Die ‚zukünftige‘ SIKA *** Comet’s Herausforderung *** AMS und Logitech mit möglichen Triggern
Wer den diesjährigen Kursverlauf der SIKA als Aussenseiter betrachtet, denkt sich vielleicht, dass die lange Erfolgsstory beendet ist. Zeit also für einen Update und ich packte die Gelegenheit, mich beim Capital Markets Day im Detail zu informieren.
Der Plutos – Schweiz Fund ist am 17. Oktober 2022 erfolgreich gestartet. Wir sind unserem Plan treu geblieben und haben die Unternehmen akkumuliert, die wir schon lange als Portfolio-Bestandteile im Fokus hatten und unseren Parametern von Wachstum, Marge und Management entsprechen.
Mit ein wenig Rückenwind von den Märkten resultierte in den ersten zwei Wochen bis Ende Oktober gar eine kleine Outperformance ggü. dem SPI Extra.
Gewinner waren insbesondere Logitech (Sie erinnern sich an meinen letzten Hinweis auf eine „homöopathische Dosis Logitech in die Q2-Zahlen“), Accelleron, Holcim, Interroll, Partners Group, VAT, ja sogar Temenos.
Etwas an Performance gekostet haben Swatch, SIG, APG, Straumann und Zur Rose.
Temenos‘ Leadership-Problem
Am 13. Oktober 2022 schockierte Temenos die Investoren mit einer harschen Gewinnwarnung.
Nachdem zuvor ein EBIT-Wachstum von 9 – 11 % das Ziel war, sieht man jetzt ein Rückgang um 25%, das Wachstum Total Software Licensing Wachstum lag bei 16 -18 %, nun ist das Ziel NULL und das Umsatzwachstumsziel von mindestens 10 % wurde ganz gestrichen.
Selbstverständlich war es für mich klar, die Gelegenheit, CFO Takis Spiliopopoulos persönlich zu treffen, wahrzunehmen. Denn die Hintergründe dieser neuen Guidance wollte ich begreifen.
Neu führen Max Chuard und Takis Spiliopoulos keine Meetings mehr allein durch – vom VR so angewiesen, scheint mir dies eine Art „Überwachung“ zu sein, was gesagt wird. Daher war auch Thomas Düring, Head M&A, beim Gespräch zugegen und notierte sich, was der CFO den Investoren mitteilte.
Mit der Erklärung, dass mehrere Deals im Q3 nicht finalisiert bzw. unterzeichnet werden konnten, dass man daher das Q4 de-risked hätte und dass man einen Clean-Up der Projekte, die nicht abgeschlossen und noch nicht live gingen, durchführte, was zu zusätzlichen Service-Kosten führte, ging CFO Spiliopoulos auf die Gründe der Gewinnwarnung ein. Zudem hätten Managementwechsel, darunter der des Chief Marketing Officers aus freien Stücken, des Chief Revenue Officers, der nach nur sechs Monaten entlassen wurde und des US Sales-Leiters, ebenfalls zu negativen finanziellen Einflüssen geführt.
Das positive SaaS Umsatzwachstum ging in der allgemeinen negativen Mitteilung ziemlich unter. Im Februar 2023 wird eine neue Guidance für 2023 und Mittelfristziele bis 2025 formuliert.
Der Temenos-Kurs war aber schon länger angeschlagen und kannte nicht nur wegen der allgemeinen Baisse nur eine Richtung. Mit der Gewinnwarnung scheint es nun eine schon länger nötige Klärung gegeben zu haben.
Unterliegend schienen mir drei negative Einflüsse möglich: die allgemeine Makroeintrübung, die Banken IT-Investitionen herausschieben lässt, ein unzureichendes Produkt oder große Probleme im Sales / Vertrieb innerhalb von Temenos.
Der Makroeinfluss hätten Konkurrenten genauso gespürt und die Produkte werden seit Jahren hochgelobt – das sind nicht die Gründe.
Ich will Sie nicht auf die Folter spannen – es ist eindeutig der dritte Bereich, der wohl schon länger etwas Blasen bildet.
Um die Ursache zu finden, gehen wir zurück ins Jahr 2020. Coronabedingt war Temenos im Krisenmodus, Kosten wurden wo möglich gekürzt und der Impact war markant. Doch der Rebound kam schneller als gedacht: Temenos war nicht darauf gewappnet, sondern stand ohne genügend Personal-Kapazität da. Die Subcontractors, Partner bei der Implementierung, scheinen zu wenig ausgebildet, lizenziert und intensiviert gewesen zu sein.
Daher hätte Temenos bei einigen Kunden, die nicht zufrieden waren, die Arbeit übernehmen müssen. Man konnte die Kunden-Projekte nicht durchziehen und Temenos konnte sie zu wenig unterstützen. Denn die sehr guten Verkäufer hatten Temenos verlassen, die guten gingen sobald sich eine Opportunität eröffnete – sie hatten für ihren Effort 2020 keinen Bonus erhalten. Für die Kündigungen wurde David Mac Donald, President Europe, verantwortlich gemacht. Offiziell verließ er Temenos nach nicht einmal zwei Jahren im Juli 2022. Europa wurde 2021 zum schwierigsten Markt für Temenos und es folgten fast unzählige Management-Wechsel in allen Regionen.
Wieso kein Bonus für 2020? Die krisenbedingte Kostenbremse und die Haltung von Executive Chairman Andreas Andreadis „Wenn ich keinen Bonus bekomme, bekommt keiner einen“ – kann als ziemlich kurzfristig gedacht eingestuft werden. Denn es fiel Temenos schwer, neue Sales zu rekrutieren und ihnen insbesondere die Temenos-Kultur zu vermitteln, mit hohem Druck umgehen zu können. Die Tier 2 und 3-Kunden wurden vernachlässig, weil man sich auf Tier 1 zu konzentrieren schien. Vermehrt traten Probleme auf und es folgte eine Flut an Management-Wechseln – dies führte natürlich nicht zur Lösung – der Chief Revenue Officer und US Sales-Leiter waren wohl die letzten Bauernopfer. Es dürfte nochmals mindestens zwei Quartale dauern, bis man in Europa wieder an frühere Erfolge anknüpfen kann, denn obwohl Europa nun scheinbar das richtige Management hat, hat man noch immer nicht die gewünschte Kunden-Pipeline und wird auch nur dann reüssieren können, wenn sich die Makro-Situation nicht verschlechtert.
Nun sind der Verwaltungsrat, der CEO und CFO die „Dinosaurier“ bei Temenos. Darauf angesprochen fiel es CFO Takis Spiliopoulos schwer, mir mehr als eine Person auf der obersten Führungsebene zu nennen, die länger als ein Jahr dabei ist…
Ohne jemandem zu nahe treten zu wollen: Ich glaube der Fisch stinkt vom Kopfe her. Das Management hätte wohl bereits 2021 anders agiert und stand wohl auch nicht voll und ganz hinter den VR-Entscheidungen. Dieses Gefühl gewann ich bereits vor 3 Monaten beim letzten Meeting mit CFO Spiliopoulos. Konstant das Team auswechseln ist offensichtlich nicht die Lösung – denn manchmal ist das Problem der Coach…..
Es ist ein Leadership-Problem. Den Top-Verkäufern den Bonus streichen und selbst CHF 7 Millionen verdienen (notabene 87 % der gesamten VR-Kompensation 2020), ist keine gute Governance und hat sich für Temenos übel gerächt.
Nun verbleiben vier mögliche positive Trigger: ein Quartal liefern, was die Guidance verspricht, einen großen Deal annoncieren, einen Wechsel auf der VRP-Ebene (Aktien-Reaktion wohl +20 %) oder eine Übernahme – letzteres ist auf den aktuellen Aktienniveaus wohl die schnellste Lösung.
Mit Petrus Advisers hat dies auch ein ziemlich aggressiver Hedge-Fund erkannt – sollte er sich mit Martin Ebner verbünden können, der über den Kursverlauf sicher auch nicht glücklich ist, könnten Veränderungen auf oberster Ebene schnell erreicht werden.
Im Nachgang des Meetings habe ich die Temenos-Gewichtung im Plutos – Schweiz Fund erhöht.
Arbonia – die verschmähte Perle
Seit 2014 verfolge ich den Geschäftsgang von Arbonia genau – seit dem Einstieg von Michael Pieper’s Artemis Beteiligung AG und insbesondere seit der Ernennung von Alexander von Witzleben zum CEO, einem der ganz Grossen unter den Schweizer Unternehmenskapitänen.
„Wer Aktien kauft, kauft Management“ – dieses Zitat von Martin Ebner begleitet mich seit über 20 Jahren und in Alexander von Witzleben hat Arbonia einen charismatischen Leader, der tut, was er sagt und sagt, was er tut – er hat mein volles Vertrauen.
Heute hatte ich die Ehre, mich bei einem Mittagessen mit ihm, seit April dieses Jahres aktiver VRP, der die Zügel fester denn je in den Händen hält. zu unterhalten.
Von Witzleben rechnet nicht mit einer weiteren Inflation in Deutschland und der Schweiz, sondern mit einer Deflation. Während sich z.B. Stahl seit Mitte 2021 mehr als verdoppelt hatte, ist der Preis nun wieder dort angekommen, wo er vor 18 Monaten war.
Die Gas-Speicher sind übervoll und die fünf LNG-Terminals, die nun an der Küste Deutschlands verankert werden, um Gaslieferungen aus der ganzen Welt aufzunehmen, führen dazu, dass Skipper dafür bezahlen müssen, das Gas abpumpen zu dürfen – so viel zur medialen Gas-Krise. Mit deutlich tieferen Energie-Preisen werden auch viele andere Preise ins Purzeln kommen. Wichtig schien mir auch der Hinweis, wie gross die Wohnungsknappheit in Deutschland und der Schweiz ist, was den Neubau auf einem hohen Niveau verharren lässt. Der Markt wird jedoch effizienter und nur Produzenten mit einer hochmodernen Infrastruktur werden die Nachfrage stemmen können – und Arbonia hat in der Türproduktion die vielleicht weltweit modernste Anlage.
Zudem wird dort im Sommer 2023 eine KWK-Anlage plangemäss ihren Betrieb aufnehmen – diese wird zu enormen Energie-Einsparungen führen. Im Moment benötigt Arbonia 105 MWh an Strom, was rund EUR 50m an Kosten nach sich zieht. Eine zu Beginn 40 %ige Einsparung wird der EBITDA-Marge einen gewaltigen Lift geben und man ist nicht mehr auf Spotpreise angewiesen.
Eigentlich hätte Alexander von Witzleben die Bereiche Türen und Fenster gerne separat an die Börse gebracht – doch das sehr gute Angebot der Dovista-Gruppe für die Fenster-Sparte Anfang 2021 liess dem VR und insbesondere Michael Pieper aus kaufmännischer Sicht keine Wahl. So verblieb das Türen-Geschäft, trotz sehr wenig Synergien zum HVAC-Bereich, im Portefeuille. Das 2014 noch sehr kleine, tiefmargige Geschäft ist heute eine wahre Perle und allein so viel wert wie die Marktkapitalisierung der ganzen Arbonia – das innovative, zukunftsorientierte HVAC-Geschäft bekäme man gratis dazu.
Mein Fazit: viele Fondsmanager und Analysten scheinen lieber auf dem ROCE herumturnen oder Quartalszahlen sezieren zu wollen, als sich die Arbonia 2025 vorstellen zu können. Denn wird die Heizkörper-Sparte, die zwar im Umsatz sinkt, aber in der Marge stetig steigt, mit 5x und das restliche HVAC-Geschäft mit 15x bewertet, ist HVAC CHF 1 Mrd. wert. Dazu kommt die Türen-Sparte, die ebenfalls über CHF 800 Mio. auf die Waage bringt. In der Summe also fast CHF 2 Mrd. – die Marktkapitalisierung von CHF 860 Mio. spiegelt diesen Wert unverhältnismässig niedrig. Sollte sich der Markt diesem Umstand nicht gewahr werden, könnte ich mir sehr gut vorstellen, dass Artemis/M. Pieper Arbonia ganz privatisiert oder ein Käufer, der Freefloat ist noch immer rund 70 %, auftritt. Der Arbonia-Anteil im Plutos-Schweiz Fund wird sich erhöhen.
Rieter’s 7 fette Jahre
Vor kurzem hatte ich die Möglichkeit, ein Gespräch mit Rieter-CFO Ledermann zu führen, was mir eine gute Abschätzung der Situation heute und in der näheren Zukunft erlaubt.
Fakt ist, dass der China Export-Anteil verschwinden wird. Zukünftig werden in China nur Textilien für China produziert (China-for-China), denn China ist im Export schlicht nicht mehr konkurrenzfähig. China bleibt aber natürlich ein riesiger Textilmarkt, gefolgt von #2 USA und #3 Europa. Auch Hauptkonkurrent Jingwei versucht ausserhalb von China Marktanteile zu gewinnen, Rieter hat aber mit ihrem starken Servicebereich die Nase vorn. In Indien misst Rieter sich an Hauptkonkurrent Lakshmi Machine Works, in Europa mit Trützschler, Murata Machinery und Savio Macchine – falls Sie das nicht schon wussten.
Bereits vor einem Jahr sprach CEO Klapper von den „7 fetten Jahren“ – diese Aussage basierte auf der Verlagerung der chinesischen Export-Kapazitäten nach Indien, die Türkei, Usbekistan und Pakistan.
Ich habe mir mal kurz eine „Milchbüechli“-Rechnung gemacht, was dies für Rieter hieß und heißen kann:
In China bestehen Produktionskapazitäten für rund 22 Mio. Tonnen Textilien, 9 Mio. Tonnen davon (und nur die interessieren für die Verlagerung) gehen in den Export.
Gem. Rieter löst eine Mio. Tonne Kapazität eine Mrd. Investitionsbedarf aus – d.h bei rund 9 Mio. Tonnen rund USD 9 Mrd..
Bisher sind wohl 20 – 25 %, oder USD 1.8-2.2 Mrd. dieser Produktionsverlagerungen aus China in andere Länder gemacht – daher auch der starke Q4/Q1/Q2-Auftragseingang bei Rieter.
Noch immer sind 75 – 80 % der Umlagerung zu bewerkstelligen, wohl in den nächsten 5 – 8 Jahren.
Wenn wir von einem Rieter-Marktanteil von 35 % ausgehen – der Marktanteil außerhalb China’s ist gem. CFO über 30 % – sind dies etwa USD 2.5 Mrd., welche ich über sechs Jahre verteilt habe.
Durch die Produktionsverlagerung kann Rieter jedes Jahr rund CHF 400m an zusätzlichem Neumaschinen-Geschäft generieren – so zumindest meine Annahme.
Da die Preise ausserhalb von China und Indien höher sind, dürfte sich auch etwas auf der Margenebene tun.
Der momentane Auftragsbestand weisst z.T. noch schlechtere Margen auf, was sich an der Brutto-Marge im H1/22 von 21 % ablesen lässt. Vor einem Jahr, sprich H1/21 belief sich diese noch auf 31 %.
Das neue Geschäft trage jedoch attraktivere Margen und so dürfte sich das Problem langsam auswaschen, denn man sehe monatliche Verbesserungen.
Als valide Annahme kann man mit CHF 1 Mrd. von Rieter und CHF 200m von Saurer rechnen – dies noch ohne das Verlagerungspotenzial, das wie angemerkt noch eine Weile Rückenwind bieten wird.
Doch ein Selbstläufer ist die 2022-Guidance nicht: im Q4 wird man wohl rund CHF 320-330 Mio. Umsatz mit Neumaschinen generieren müssen, um sie sicher zu erreichen. Da spielt jeder Auftrag, der noch vor dem 31. Dezember erledigt wird, das Zünglein an der Waage. Die Saurer-Integration laufe nach Plan; zusätzliche Kosten würden 2023 durch den Umzug der Winder-Produktion anfallen.
Entwarnung erfuhr ich in Bezug auf die „Energiekrise“: China/Indien meldeten keinerlei Energieprobleme, irrationale Preiserhöhungen oder Engpässe – in diesen zwei Ländern hat Rieter ihre zwei größten Werke.
Welches sind die Hauptrisiken/Unsicherheiten für 2023? Ein Umsatz von CHF 1.4 Mrd. dürfte aus heutiger Sicht schon fast ein Minimum darstellen, sofern man dieses ohne Zwischenfälle ausliefern kann. Denn die Auslieferung kann bis zu 2 Jahre dauern und z.T. warten Kunden ab, ob und wie stark sich eine Rezession abbildet und wie sich die Textil-Nachfrage entwickelt. Aber die Investitionen werden früher oder später gemacht werden müssen, was sich auch auf die Marge positiv auswirkt – noch wird man jedoch nicht auf den vor-pandemischen Brutto-Margen-Levels landen. Eine EBIT-Marge von 5 – 8 % dürfte möglich sein, was ein Break-Even 2023 im Maschinengeschäft impliziert.
Die Bilanz stärken wird der Verkauf von 75’000 m2 Industrieland in Winterthur, das jedoch nicht in Wohnzone umgezont werden kann und ein Käufer zukünftig eine industrielle/gewerbliche Mischnutzung anstreben muss – vielleicht gibt’s dann noch ein Bonbon für den Aktionär in Form einer Spezial-Dividende. Rieter wird wohl an der ITMA Mailand vom 8 – 14 Juni 2023 einen Investoren-Anlass organisieren.
Mit einem EV/EBITDA 2023 von 4x, P/E unter 5x sind die Titel günstig bewertet und ich habe eine erste Position im Fund aufgebaut. Eine Management-Transaktion vom 2. November über CHF 2’650’000 zeigt, dass auch ein schlauer Manager das so sieht
Zur Rose als Spielball der Politik
Ich hatte diese Woche einen sehr interessanten, angeregten und hilfreichen Austausch mit Zur Rose-IR Dr. Grigat.
Zur Rose wird aller Voraussicht nach 2022 wohl als der grösste Verlierer am Kurstableau abschliessen – Gründe dafür sind die konstanten Verschiebungen des e-Rezept-Rollouts in Deutschland, die Kapitalerhöhungen und der grosse Vertrauensverlust der Aktionäre.
Zur Rose ließ sich vom deutschen Gesetzgeber, der die Digitalisierung im Gesundheitsbereich und das e-Rezept zuerst per 1. Juli 2021, dann per 1. Januar 2022 ausrollen wollte, in Bockshorn jagen. Heute ist gar ein Start im Februar 2023 eher unrealistisch, es wird wohl eher Spätsommer. Umso mehr als sich am 3. November auch noch die Kassenärztliche Vereinigung Westfalen Lippe als letzte verbleibende Testregion aus dem Testprogramm ausgeklinkt hat.
Die KVWL sieht die Schuld eindeutig beim Bundesdatenschutzbeauftragten. Weil dieser die Übertragung mittels elektronischer Gesundheitskarte (eGK) ablehne, sehe man sich gezwungen, den Rollout auszusetzen.
Diese Aussage deckt sich mit meinem Gespräch mit Dr. Grigat: die Allgemeine Datenschutz-Verordnung (General Data Protection Regulation GDPR) ist in Deutschland weit strenger ausgelegt als in allen anderen europäischen Ländern.
Insofern sehe ich den deutschen Datenschutz als den eigentlichen Geschäftsverhinderer – denn es ist für die Ärzteschaft nicht zumutbar, noch bis Mitte des nächsten Jahres nahezu ausschließlich papiergebundene E-Rezepte auszustellen und fordert eine rein digitale Lösung – nur dann kann eine Fortsetzung des Rollouts erfolgen.
Gesundheitsminister Lauterbach hatte Mitte Oktober erklärt: „Wir haben uns mit Sicherheitslücken zu beschäftigen, das tun wir auch sehr intensiv.“ Sobald diese geschlossen seien, werde man darüber informieren – bravo…
Nun braucht es politischen Druck, um die Umsetzung endlich zu beschleunigen.
Zur Rose sieht sich also in einer Situation, die sich nicht selbst lösen kann.
Wichtig ist daher, dass das Unternehmen eine stabile Bilanz aufweisen kann, Kosten reduziert und die EBITDA-Gewinnschwelle erreicht.
Die Mittelaufnahme zur Rückzahlung des im Juli 2023 Bonds und einem CHF 20m NWC-Puffer, die Werthaltigkeit des Goodwills, ein monatlicherCash-Drain im H1/22 von CHF 6.5-7 Mio. und die erneute Bestätigung, dass der EBITDA Break-Even 2023 auch ohne ein einziges e-Rezept erreicht wird, stellen Zur Rose mittelfristig auf stabile Beine.
Denn Zur Rose ist mit einem Online-Anteil von über 50 % bereits heute für das gerüstet, was kommen muss und wird: die Zulassung des e-Rezepts.
Mein Fazit: Zur Rose ist mit einem Schweiz-Umsatz von CHF 700 Mio. mit CHF 350 Mio. bewertet, Galenica mit über 1x Sales – auch wenn der Vergleich risiko-adjustiert wohl nicht ganz aufgeht, geht mir das etwas zu weit. Nach dem letzten Kursrutsch habe ich die Zur Rose-Position im Plutos-Schweiz Fund verdoppelt.
In den letzten Tagen habe ich zudem Barry Callebaut, Burckhardt Compression und Komax gesehen und viele Analysten-Gespräche geführt – kontaktieren Sie mich bei Bedarf persönlich für ein Feedback.
Bis demnächst,
Stephan
ZOOM-KÄFELI
Gerne können wir über die erwähnten Punkte in einem Zoom-Käfeli ins Detail gehen – ich freue mich, von Ihnen zu hören!
