*** Plutos – Schweiz Fund Update ***
*** ams OSRAM als Apple-Spielball ***
*** Temenos: Angriff der Zahnlosen ***
*** OC Oerlikon – your focus needs more focus ***
*** medmix: Value with Catalyst ***
*** Bystronic’s PMI-Korrelation ***
Der Plutos-Schweiz Fund musste im Februar zwei markante Rückschläge hinnehmen, was zu einer Wertminderung des Inventarwertes um 1.93% führte. Der breite SPI Small- Mid Caps Index plätscherte im Berichtsmonat eher unspektakulär dahin und legte 0.85% zu.
Fasziniert schaut die Börsenwelt auf die, von den glorreichen Sieben und dem KI-Hype befeuerte Aktien-Hausse in den USA – dies trotz nachlassenden Zinssenkungshoffnungen für März. Viele Indikation weisen in den Staaten auf ein ‘soft Landing’ hin. Die Diskrepanz zu den Wirtschaftsräumen Europa und Asien/China akzentuiert sich weiter.
Die Einkaufsmanagerindizes signalisieren für die Vereinigten Staaten zum zweiten Monat in Folge eine wachsende Entwicklung. Für die Eurozone dagegen sahen wir zum 20. Mal in Folge eine sinkende Aktivität. In Deutschland schwächt sich der Index für das verarbeitende Gewerbe gar auf einen Wert von 42,3 ab – unser nördliches Nachbarland bleibt das Epizentrum der wirtschaftlichen Schwäche Europas. Angesichts dieser merklich schwächeren Wirtschaftsentwicklung dürfte die Europäische Zentralbank (EZB) – und damit die SNB – einen größeren Spielraum für Zinssenkungen haben als die Fed Reserve Bank (Fed).
Der Februar war gekennzeichnet von Unternehmenszahlen zu 2023 und den Annahmen für 2024. Tendenziell sahen wir genügend gute Resultate und viele schwächere FY23-Abschlüsse scheinen bereits im Vorfeld eingepreist worden zu sein. Mehrheitlich war jedoch ein verhaltener Ausblick zumindest für das erste Halbjahr zu vernehmen. Viele Gesellschaften erwarten eine deutliche Verbesserung erst im zweiten Halbjahr dieses Jahres.
Fünf der dreißig Portfolio-Unternehmen konnten im Februar über 10% zulegen – mit OC Oerlikon haben wir eine Position neu in den Fund aufgenommen. Die geplante Aufteilung der beiden Divisionen ist der Trigger, auf den wir gewartet haben.
Erneut zogen Holcim, Lonza und Comet deutlich an, doch auch VAT, wo wir im Laufe des Monats die Gewichtung erhöht haben, performten erfreulich.
Nach positiven FY23-Zahlen und einer Dividenden-Erhöhung wurde Cembra endlich etwas wachgeküsst – wir sehen weiterhin gutes Potenzial für den Wert.
Leider wurden viele positive Entwicklungen im Fund von zwei unserer Position zunichte gemacht: nach brisanten Anschuldigungen gab Temenos zeitweise über 30% nach. Wir hatten zeitnah die Möglichkeit, die Vorwürfe mit dem Management zu besprechen – mehr dazu im Sola Capital-Blog.
ams OSRAM musste sehr überraschend über die Stornierung eines potenziell wichtigen Wachstumstreibers und die daraus folgende, hohe Wertberichtigung berichten, was zu einer stark negativen Börsenreaktion bei der größten Position im Fund führte. Mehr zu beiden Werten lesen Sie im Sola Capital-Blog.
Auch die beiden opportunistischen Positionen Meyer Burger, wo eine Kapitalerhöhung angekündigt wurde, und GAM, wo die Investoren auf eine Indikation bezüglich der Assets warten, kosteten Performance.
Wir haben die Position Barry Callebaut imFebruar liquidiert – es scheint uns unwahrscheinlich, dass hier zeitnah eine Verbesserung zu sehen sein wird. Die Kakao-Preise ziehen weiter an und wir sehen bei den Zyklikern eine bessere Konstellation. Selbstverständlich bleibt Barry Callebaut auf unserer Watch-List und lichtet sich der Nebel etwas, ist ein Wieder-Engagement nicht ausgeschlossen.
„Ich wünschte, dass mein lieber Karl mehr Zeit damit verbracht hätte, Kapital anzuhäufen, statt nur darüber zu schreiben.“
Jenny Marx, Journalistin (1814-1881)
Unsere jüngste Leserumfrage hat ergeben, dass der Sola Capital-Blog zwar als interessant, gleichzeitig oft als zu lang erscheint – wir haben diesen Input umgesetzt und versuchen, kürzer und knackiger zu berichten 😉:
ams OSRAM als Apple-Spielball
Es gibt schönere Momente im Leben eines Investors als an einem späten Mittwochabend über die Stornierung eines potenziell wichtigen Wachstumstreibers, einer hohen Wertberichtigung und einer natürlich stark negativen Börsenreaktion bei der größten Position im Fund zu lesen. Bei all dem gilt es jedoch, objektiv zu bleiben.
Eigentlich hatte ich geplant, an dieser Stelle über das Meeting mit CEO Aldo Kamper und IR Dr. Jürgen Rebel zu schreiben – doch die neuesten Entwicklungen gilt es aus meiner Sicht näher zu beleuchten.
Zuerst zu den Fakten:
Apple hat das Schlüsselprojekt microLED unerwartet storniert, was ams OSRAM veranlasst, seine microLED Strategie zu überarbeiten. Dies führt zu einer Wertberichtigung in der Höhe von EUR 600-900 Mio. und für das FY24 wird auf vorläufiger Basis eine um EUR 30 – 50 Mio. geringere, bereinigte, operative Marge erwartet. Die erwartete Umsatzspanne für Q124 von EUR 800 – 900 Mio. gilt unverändert. Auch die erwartete Margen-Spanne von 4% – 7% gilt weiterhin, allerdings werden die geringere Kapitalisierung von R&D-Aufwendungen und geringere Fördermittel belastend wirken. ams OSRAM erwartet, dass sich das Cash-Flow-Profil im Zeitraum der nächsten 24 Monate verbessert. Das strukturelle Wachstumsmodell wird leicht auf von 6% – 8% (von 6 – 10%) angepasst.
Als ich die Mitteilung von ams OSRAM las, war ich auch mehr als überrascht. Seit meinem ersten Meeting mit Aldo Kamper vor fast einem Jahr hat er versucht, den zuvor betriebenen Hype um microLED zu dämpfen. Der Aufbau der Fab in Kulim, Malaysia, war explizit für diese Anwendung gebaut worden – und hat viel Geld gekostet. Daher die hohe Wertberichtigung. Dass Apple das Projekt nun ganz storniert zeigt, dass es kein verlässlicher Partner ist. Dass die Vorauszahlung immer auf sich warten ließ, hätte allen Investoren verdächtig sein müssen.
Die Frage eines Investors, ob man diesem Management denn noch vertrauen könne, kann ich aus meiner Sicht klar bejahen. Ich habe CEO Aldo Kamper und CFO Rainer Irle mehrfach getroffen und dabei immer einen sehr positiven Eindruck erhalten.
Es ist auch wichtig zu sehen, dass die microLED-Umsätze frühestens ab 2026 eine marginale Rolle gespielt hätten und das wirkliche Potenzial erst viel später gekommen wäre.
Und ams OSRAM ist so viel mehr als microLED:
Der Fokus von ams OSRAM ist mit 50% Umsatzanteil ganz klar der Automotive-Bereich. Hier ist und bleibt ams OSRAM in einer führenden Position und das Geschäft steht im Fokus. In diesem Segment wird Wachstum durch Content-Growth, also einem höheren Anteil von Produkten pro Fahrzeug, erwartet. Gerade auch im Innenbereich wächst der Content mit Heads-Up-Displays, Sensoring usw. LED war bereits in der Vergangenheit trotz einer gewissen Unterauslastung profitabel (15-20% EBIT-Marge), mit einer besseren Auslastung, die bereits dieses Jahr kommen wird, kann man diese Margen wieder erreichen. Die Umkehr der Inventarkorrektur der letzten Jahre steht kurz bevor. Zudem hat ams OSRAM hier nur einen einzigen Mitbewerber aus Japan.
Der Consumer-Turnaround im H224 wurde in unserem Gespräch bestätigt und ist sehr positiv für das Unternehmen. Der Ambient Light Sensor (auch dies übrigens ein Apple-Auftrag), den man vor zwei Jahren verloren hatte, kommt Mitte Jahr zurück. ams OSRAM ist ‚single source‘ Zulieferer – ausschlaggebend war der technische und preisliche Vorteil ggü der Konkurrenz. Android (25% von Consumer) hat im Q423 etwas angezogen und läuft überraschend positiv weiter. Die breitere Kundenbasis, mehr Modelle pro Jahr und die gut etablierte Position von ams OSRAM im Mid- und High-End-Bereich ist wichtig.
OSRAM Opto produziert optische Halbleiter, die wichtige Elemente in der Beleuchtungs-, Visualisierungs- und Sensorentechnik sind, bietet eine breite Palette von LEDs in den Leistungsklassen Low-, Mid-, High- und Ultra-High-Power für Allgemeinbeleuchtung, Automobil-, Verbraucher-, Industrieanwendungen sowie Infrarot-, Laser- und optische Sensoren an – hatte 2017 eine 20%-EBIT-Marge – das scheint wieder eine realistische Marge zu werden.
H124 und H224 wird ziemlich unterschiedlich sein: Der Industrial-Bereich ist weiterhin nicht stark, durch Strukturanpassung wird aber trotzdem Wachstum resultieren. Die Segmentsumsätze (50% Auto-Umsatz, 30% Consumer, 20% Industrial/Medical) wird so beibehalten – die Top-3 Kunden machen weniger als 20% vom Umsatz aus. Das Umsatz-Profil wird deutlich ausgeglichener werden, aber das Automotive-Übergewicht wird bestehen bleiben.
Im letzten Jahr wurde die Strategie geschärft, die Organisation ist wieder schlagfertig, die Refinanzierung wurde erfolgreich abgeschlossen – jetzt will man sich vollkommen auf das Geschäft fokussieren.
Auch für 2024 hat sich das Management viel vorgenommen: einige Produktelinien, die finanziell nicht attraktiv sind, werden abgestoßen, die Gespräche laufen bereits intensiv. Diese Verlustbringer werden geschlossen (positiver Einfluss von EUR 75m) und interne Anpassungen werden bis Ende 2025 mit weiteren EUR 75m positiv zu Buche schlagen. Das Halbleiter-Segment hatte 2023 durch eine tiefe Auslastung (EUR 426m tieferer Umsatz) zu hohe Verluste gebracht. Wieso dies nicht bereits unter den Vorgängern angepasst wurde, ist für Aldo Kamper ein Rätsel – er ist dies nun angegangen. Die Strukturthemen sind ordentlich aufgegleist.
Zu den Finanzen: Capex wird von EUR 900m im Jahr 2023, dieses Jahr deutlich sinken und 2025 weiter zurückgehen. Mit R&D und SG&A-Kosten von 12% resp. 10% lag die Brutto-Marge unter 30% – sie wird sich tendenziell Richtung 40% bewegen. CFO Irle wird die Kosten ‚rasieren‘, da die Organisation kleiner wird. Die Zinsbelastung von EUR 180 Mio., beinhaltet die OSRAM-Dividenden (man hält momentan 86%). Die angesprochenen Verkäufe (sie werden hoch-zweistellig bis dreistellig sein) werden hier etwas Ausgleich schaffen. Der Cashflow ist 2024 noch negativ, 2025 neutral und 2026 positiv – ohne microLED dürfte sich dies eher früher abbilden.
Mein Fazit: Die Aktie leidet enorm unter den News, denn ein wichtiger Wachstumsbereich scheint gänzlich weg zu fallen. Es ist die wohl letzte geplatzte Blase, die vom alten Management aufgebauscht worden ist. Doch der 40%-Kurssturz ist definitiv übertrieben – denn es stellen sich noch einige Fragen, auf die wir heute noch keine Antworten kennen: Zahlt Apple einen Schadensersatz? Verkauft ams OSRAM die Fab in Kulim oder findet sich ein neuer Kunde? Samsung hat microLED bereits im Angebot und produziert in Taiwan, doch nicht in Masse und zu kaum erschwinglichen Preisen der Endprodukte.
Ich bleibe bei meiner Meinung, dass ams OSRAM trotz dieser negativen News auf dem richtigen Weg ist. Die Titel jetzt zu verkaufen wäre aus meiner Sicht eine falsche Schlussfolgerung. Denn ams OSRAM ist so viel mehr als microLED.
Temenos: Angriff der Zahnlosen
Seit dem 16. Februar 2024, dem Tag als Hindenburg Research schwerste Anschuldigungen gegen Temenos richtete ist, wird das Thema natürlich in den Schweizer Anlegerkreisen brandheiss diskutiert.
Ich hatte die Möglichkeit, mich zeitnah mit Temenos-CFO Takis Spiliopoulos zu unterhalten- der Fokus des Gespräch lag auf den Vorwürfen, nicht den guten Q423-Zahlen.
Die mehrfache Aussage des CFO, dass er kein Fehlverhalten von Temenos sähe und dass für ihn auch klar sei, dass jemand hinter Hindenburg stecke, war für mich hochinteressant. Hindenburg Research habe keinen eigenen Fund, machten mit sechs Mitarbeitern Auftragsresearch, was also einen Auftraggeber impliziert. Der Short-Interest sei am Tag vor der Ankündigung um 1 Mio. Aktien angesprungen. Hindenburg verschickt die Studien übrigens jeweils am Vortag an ihre Abonnenten.
Es stellt sich mir also die Frage, wer denn Interesse an einem tieferen Aktienpreis hätte. Ein möglicher Käufer von Temenos, der ein Umtausch-Verhältnis offerieren würde? Wohl etwas zu einfach. Ein Private Equity-Haus, obwohl ein solches Vorgehen höchst illegal und in den USA als Marktmanipulation gar strafbar ist? Schwierig nachzuvollziehen.
Da wir die Antwort auf meine Frage wohl nie erfahren werden, gilt es nun, die unabhängige Prüfung abzuwarten und endlich den CEO auszutauschen, denn der Abgang von CEO Andreades wird unisono gefordert, auch wenn die Zahlen so weit gut sind. Einige Kunden scheinen die Gerüchte bez. des CEOs nicht zu goutieren und die Beziehung zwischen VRP und CEO scheint schon länger zerrüttet zu sein. Insgesamt würde die ganze Organisation wohl erleichtert reagieren, wenn Andreades weg wäre – er scheint kein Sympathieträger zu sein. Doch eine Gefahr besteht: Ein schnelles Absetzen des CEOs könnte auch als Schuldeingeständnis gesehen werden.
CFO Spiliopoulos wäre durchaus gewillt, ad Interim als CEO einzuspringen, aber nur um zu helfen. Der VRP ist zu diesem Schritt nicht bereit. Die Suche nach einem geeigneten CEO-Kandidaten läuft also intensiv und Spiliopoulos glaubt nicht, dass es die Anschuldigungen diese negativ beeinflusst oder einen Kandidaten von der Zusage abhält, da der Fall nicht mit ihm assoziiert würde. Er schätzt die Wahrscheinlichkeit, dass Mitte Jahr ein neuer CEO gefunden ist, auf 80%. Er denkt zudem, dass die externe Prüfung der Vorwürfe bis zur GV-Einladung (Mitte April, GV 7. Mai) abgeschlossen sein könnte.
Mein Fazit: nach meinem Gespräch rechne ich mit der Ankündigung eines neuen CEO nach dem Abschluss der Prüfung durch die externen Auditoren im besten Fall Mitte April. Die Anschuldigungen stufe ich weiterhin als nicht gerechtfertigt ein. Die Motivation oder den Auftraggeber von Hindenburg Research gälte es abzuklären, auch von offizieller Seite.
Übrigens: das letzte Hindenburg-Opfer, die Adani-Gruppe hat diesen in den USA wegen Rufschädigung verklagt.
OC Oerlikon – your focus needs more focus
In meiner Blog-Episode 18 habe ich Anfang Dezember bereits über Oerlikon’s zwei Gesichter geschrieben und insgeheim gehofft, dass sich die Verantwortlichen zeitnah zu einer Aufspaltung der beiden Bereiche OPP (Oerlikon Polymer Processing) und OSS (Oerlikon Surface Solutions) durchringen.
Deutlich rascher als von mir erwartet, hat OC Oerlikon bei der FY23-Publikation genau diese Aufteilung nun beschlossen. Es ist der Trigger, auf den wir gewartet haben und OC Oerlikon ist nun die neueste Position im Plutos-Schweiz Fund – auch wenn diese noch klein ist, denn die Handelsvolumen nach der Ankündigung waren ziemlich dürftig.
Doch es wird noch einige Zeit ins Land gehen, bis diese Aufspaltung auch vollzogen werden kann, denn für OPP muss man einen geeigneten Käufer finden. Oerlikon erwartet eine Erholung des Geschäftsbereiches, denn die Cash-Margen der Kunden (die Verkaufspreise von Polyesterprodukten abzüglich der Rohstoff- und der Verarbeitungskosten) haben nach negativer Entwicklung 2022 im letzten Jahr wieder ins Positive gedreht. In der Vergangenheit kam es zu neuen Investitionen, wenn diese Preis-Kosten-Spanne positiv wird. Möglicherweise wäre es das perfekte Timing für einen Käufer.
Die verbleibende Division Surface Solutions stellt hauchdünne Beschichtungen her. Die Funktionalität von Teilen wie Schneide- und Bohrwerkzeugen, ja gar Zahnspangen oder elektrischen Zahnbürsten, wird dadurch markant erhöht und die Anwendungs- und Beschichtungsbereiche nehmen immer mehr zu. Im Dünnfilmbereich und im Anlagenbau ist der Marktanteil so hoch, dass Konkurrenten nicht ansatzweise stören. Oerlikon betreibt weltweit mehr als 1200 installierte Coater und ist führend in diesem Bereich.
Sehr gutes Wachstumspotenzial sieht CFO Müller in den USA, wo die Oerlikon-Division zwar sehr gut zulegt, aber noch zu klein und untervertreten ist. Nun nimmt sich seit Februar 2023 der ehemalige Leiter Europa der Sache an. OSS hat die Ambition jährlich 4-6 %, über dem Markt (2-3 %) zu wachsen. OSS hat eine ‘unglaubliche’ Pricing-Power und das Ziel ist, schnellstmöglich 20 %-EBITDA-Marge zu erreichen (FY23: 17.1 %).
Im letzten Jahr stieg der OSS-Bestellungseingang um 7% auf CHF 1.5 Mrd., der Umsatz um 10% auf über CHF 1.5 Mrd., die Marge sah im FY23 eine leichte Reduktion von 18% auf 17.1%, doch die Exit-Rate im Q423 lag bei 18.2% – die Tendenz stimmt also.
Mein Fazit: Die Fokussierung auf die Division Oerlikon Surface Solutions macht für mich absolut Sinn, denn Synergien zu Oerlikon Polymer Processing gibt es schlicht nicht. OPP hat es verdient, zum ‚Best Owner‘ verkauft zu werden.
medmix: Value with Catalyst
medmix hat kürzlich die FY23-Ergebnisse vorgelegt und während der Umsatz die Analysten-Schätzungen übertraf, wurde die Marge durch einen unvorteilhaften Produkte-Mix und höhere Wertminderungen negativ beeinflusst. Im Industriesektor sind die negativen Auswirkungen der Produktionsverlagerung aus Polen nach Spanien noch nicht vollständig verdaut, doch die Dynamik im Industrie- und Dentalbereich dürfte im 2. Halbjahr 2024 wieder deutlich zunehmen. Die Guidance eines organischen Umsatzwachstums von 4 – 6% und einer EBITA-Marge von deutlich über 20% stimmt mich zuversichtlich – doch während der Markt bei vielen Unternehmen gewillt ist, bereits ins H224 zu blicken und die Bewertungen anzupassen, geschieht dies bei medmix überraschenderweise nicht. Dieser Umstand eröffnet für Investoren eine tolle Opportunität.
Doch was ist denn der Trigger, werden Sie mich zurecht fragen – hier also mein Argument:
Am 16. Februar konnte medmix einen wichtigen Sieg im deutschen Patentverletzungsprozess gegen das Kettenbach/Xinial Dental-Mischsystem erringen. Dieses Urteil ist ein Meilenstein in dem Patentstreit, der bereits im Jahr 2021 begann.
Kettenbach/Xinial muss nun die verkauften Produkte von seinen gewerblichen Abnehmern zurückrufen und diese Produkte vernichten. Zudem verurteilte das Gericht Kettenbach/Xinial zur Zahlung von Schadensersatz. Die Kunden werden daher die benötigten Produkte bei medmix nachbestellen.
In den USA läuft ein Prozess mit demselben Gegner – hier geht es offensichtlich jedoch um eine größere Schadenssumme.
Und das wird der Trigger für den Start einer höheren Bewertung sein, denn auch hier wird der Umsatz durch eine dringende Nachfrage begünstigt werden.
Mein Fazit: ‚Value with Catalyst‘ – was alle immer suchen, stellt medmix dar.
Bystronic’s PMI-Korrelation
Auch Bystronic publizierte unlängst die FY23-Zahlen: die erfolgreiche Strategie wurde weiter umgesetzt, die Gruppe lancierte neue Produktinnovationen und erzielte Wachstum im Servicegeschäft.
Doch die makroökonomischen Unsicherheiten führen zu Zurückhaltung bei den Kunden und in allen Regionen außer den USA war der Auftragseingang rückläufig. Dank des hohen Auftragsbestands erreichte Bystronic trotzdem einen Umsatz knapp auf der Höhe des Vorjahres, das Betriebsergebnis (EBIT) konnte um 13% gesteigert, die EBIT-Marge auf 5.8% (FY22: 4.7%) durch Preiserhöhungen, Effizienzgewinne und Sparmaßnahmen verbessert werden.
Bystronic erwartet jedoch auf Grund des tieferen Auftragsbestand insgesamt einen rückläufigen Umsatz bei einer tieferen Profitabilität. Der Jahresbeginn wird schwach ausfallen, man hofft auf eine Verbesserung im Laufe des Jahres.
Den Abschied von CEO Alex Waser per Mitte Jahr bedauere ich sehr, hatte ich doch immer einen sehr gepflegten, konstruktiven und offenen Austausch mit ihm – doch dass er nach über 10 Jahren Bystronic weitere Pläne verwirklichen will, sei ihm verziehen.
Denn Bystronic-CFO Beat Neukom schätze ich ebenso und habe eine gleichwertig gute Verbindung. Nach der Präsentation der Zahlen hatte ich die Möglichkeit, mit ihm zu sprechen.
Angesprochen auf mein momentanes Lieblingsthema, den PMI’s oder Einkaufsmanager-Indizes, teilte er mir mit, dass er die Korrelation eben dieser mit dem Bystronic-Bestellungseinganges genau beobachte. Diese sei, wenn man 10 Jahre zurückschaue, bei rund 80%.
Was für eine schöne Anekdote, um mein PMI-Argument zu unterfüttern – denn wie Sie sicher bereits mehrmals hier gelesen haben, rechne ich mit einer Erholung der PMIs, nicht nur in Europa, sondern auch in China. Ich wünschte mir, mehr CFOs würden mir eine solche Indikation geben können 😉
Mein Fazit: ziehen die Einkaufmanager-Indizes wie erwartet an, gibt es mit den günstig bewerteten Bystronic-Titeln eine interessante Möglichkeit, davon zu profitieren. Meine drei Fokus-Punkte (Produkte, Management, Bilanz) sind auf alle Fälle bei Bystronic mehr als erfüllt.
Bis demnächst,
Stephan
ZOOM-KÄFELI
Gerne können wir über die erwähnten Punkte in einem Zoom-Käfeli ins Detail gehen – ich freue mich, von Ihnen zu hören!
