*** Plutos – Schweiz Fund Update ***
*** Accelleron – der Fels in der Brandung ***
*** Komax – Dezember als Tiefpunkt ***
*** Meyer Burger – Politik überlässt China den Solarmarkt ***
*** SKAN – ‘Reach and Raise’ ***
*** Sunrise – Wiedersehen macht Freude ***
Der Plutos-Schweiz Fund durfte sich im März von seiner starken Seite zeigen – der NAV legt 4.91 % zu, während der SPI Small/Mid Cap Index 2.56 % gewinnt. Seit Jahresbeginn liegt der Plutos-Schweiz Fund somit rund 0.6 % im Plus – damit können wir nicht zufrieden sein.
Das Highlight des Monats war aus unserer Sicht die überraschende Zinssenkung der SNB – sie hat damit Unabhängigkeit gezeigt und eine Vorreiter-Rolle eingenommen. Nun wäre die EZB an der Reihe – hoffentlich nicht erst im Juni, denn ein zeitnahes Signal an Konsumenten und Unternehmen wäre wichtig.
Der März war geprägt von vielen Jahresabschlüssen der Unternehmen – wie bereits im Februar erwähnt, zeigten sich diese eher konservativ, deuteten aber oftmals auf eine stärkere zweite Jahreshälfte. Wir sind überzeugt, dass Zinssenkungen unverrückbar sind und sich damit, gerade in Europa, das Stimmungsbild deutlich verbessern wird. Insbesondere zyklische Unternehmen werden davon profitieren.
Bei den großen Werte schwangen auch im März Lonza und Holcim nach oben aus – der Plutos-Schweiz Fund ist bei beiden investiert. Daneben war das Momentum bei den SMI-Titeln eher überschaubar: weiterhin vermögen Novartis, Roche, nun aber auch Richemont, Kühne & Nagel und Sonova die Investoren nicht zu inspirieren.
Rund 35% des Fundvermögens ist in zyklische Schweizer Unternehmen investiert – und einige davon sind nun bereits aus dem Dornröschen-Schlaf erwacht: Rieter, Forbo, Bystronic, Zehnder und SFS zogen 10% und mehr an. Auch medmix und Komax beginnen, ein positives Kursbild abzugeben. Etwas aus dem Rampenlicht getreten sind die im ersten Quartal ansonsten starken Comet und VAT – beide haben wohl etwas viel vorweggenommen und benötigen eine Konsolidierung.
R&S Group legte spektakulär gute Zahlen vor, doch der Titel profitierte davon (noch) nicht – zu kurz scheint bisher die Historie, um Investoren anzuziehen – aus unserer Sicht eine reine Frage der Zeit.
Auch bei Temenos warten die Käufer noch ab, doch Mitte April sollten die Untersuchungsresultate vorliegen und wir erwarten eine positive Reaktion.
Auch im März haben die Positionen in ams OSRAM, GAM und Meyer Burger Performance gekostet. Doch bei allen drei sehen wir Licht am Ende des Tunnels und behalten die Gewichtungen bei.
Im Berichtsmonat haben wir keine neuen Positionen erworben oder solche verkauft. Mit Neugeld haben wir bestehende Positionen bei ams OSRAM, Aryzta, medmix, OC Oerlikon, Sandoz, Temenos und VAT aufgestockt. Die einzige Gewichtungsveränderung wird sich Anfang April bei Meyer Burger ergeben, wo wir die Kapitalerhöhung vollumfänglich gezeichnet haben.
„Die Kunst des Lebens liegt nicht darin Probleme zu eliminieren, sondern mit ihnen zu wachsen.“
Bernard Baruch
US-amerikanischer Finanzier, Börsenspekulant und Politiker (1870-1965)
Accelleron – der Fels in der Brandung
Accelleron hat mit den ersten Volljahreszahlen die Prognose von +13% Umsatz und 23-26% EBITA-Marge mit einem Umsatzwachstum von 17,2% (org. 15,5%) und einer EBITA-Marge von 24,4%. übertroffen bzw. erreicht. Die FCF-Konversion von 99,2% lag deutlich über dem angestrebten Bereich von 60-70%. Die Dividende wird von CHF 0,73 auf CHF 0,85 erhöht. Für 2024 kann eine noch deutlichere Erhöhung der Dividende erwartet werden. Laut Accelleron hatte der FX-Einfluss keinen Einfluss auf die Zahlen. Der Service-Bereich, der nicht separat berichtet wird, war auch 2023 für rund 75% des Umsatzes verantwortlich.
Der Bereich High Speed erreichte eine starke Margenexpansion von 19,2% auf 23,7%, während der Bereich Medium & Low Speed im Vergleich zu 2022 eine etwas tiefere EBITA-Marge von 24,6% (vs. 26,6%) zeigte. Die zusätzlichen Kosten für das Stand Alone-Setup und die ineffiziente Supply-Chain im H123 werden für 2024 nicht mehr erwartet. Dies deutet auf eine höhere Marge im Bereich Medium & Low Speed hin.
Im Jahr 2023 spielte Innovation erneut eine entscheidende Rolle für den Erfolg. Im Juni führte Accelleron einen neuen Low-Speed-Turbo-Lader ein. Zusätzlich hat man das neue Tekomar-Software-Modul zur Überwachung von CO2-Emissionen eingeführt und erfolgreich einen betriebsstoffsparenden Turbo-Lader-Cut-out getestet.
TPX kaufte im Jahr 2023 1300 Einheiten. Accelleron wird im Jahr 2025/26 den ersten Methanol-angetriebenen Carrier mit MAN Motoren an einen chinesischen Kunden liefern und für zwei Kunden die ersten Ammoniak-angetriebenen Dual Fuel-Motoren mit Turboladern ausrüsten.
Die Integration von OMT verläuft planmäßig. Accelleron hat Datenübertragungsprojekte mit zwei Partnern unterzeichnet und im Servicebereich den 100. Lifecycle-Vertrag abgeschlossen. Dieser wurde von fixen Kosten auf ‚paid-by-the-running-hours‘ umgestellt, was die Marge unterstützt.
Die FCF-Konversion war wie erwähnt enorm stark, mit 99% im Vergleich zu 77% im Jahr 2022. Im H223 betrug sie sogar 150%. Der Fokus auf das NWC war hier ausschlaggebend.
Das Nettoverbindlichkeiten/EBITA-Verhältnis beträgt rund 1x, etwas höher aufgrund der OMT-Akquisition. Es ist jedoch immer noch sehr gesund und wird voraussichtlich 2024 tendenziell sinken, es sei denn, es ergeben sich weitere M&A-Opportunitäten.
Der Aktionär profitiert mit einem Pay-out-Verhältnis von 93% des Nettogewinns wie bei kaum einem anderen Schweizer Unternehmen vom Unternehmenserfolg.
Über die nächsten Jahre, vielleicht Jahrzehnte, wird die Dekarbonisierung ein starker unterliegender Trend für Accelleron sein. Im Bereich des Marine-Transports werden jährlich etwa 100 MT grüner Wasserstoff benötigt, während es in der Stromerzeugung 130 MT pro Jahr sind. Diese Tatsache wird zu einer strengeren Regulierung führen, wodurch Reedereien und Energieunternehmen gezwungen sein werden, neue Motoren zu bauen oder Upgrades durchzuführen.
Obwohl der Schiffbau kontinuierlich ansteigt, erreicht er derzeit nicht mehr die Rekordhöhen von 2022. Es findet eine Normalisierung auf hohem Niveau statt. Die Service-Level der Tanker sind weiterhin hervorragend. Die Kreuzfahrtschiffe haben das Niveau vor Covid erreicht und die Auslastung ist hoch, da viele Schiffe während Covid stillgelegt wurden. Auch der Neubau ist eher begrenzt. Die Nachfrage nach Spezialschiffen wie LNG- und LPG-Carriers, dedizierten Auto-Transportern und Offshore-Wind-Trägern ist hoch.
Im Energiebereich wird Backup Power im Jahr 2024 stark sein. Gas Compression sowie Medium und High Speed Gas Power werden voraussichtlich auf dem Vorjahresniveau liegen.
Die finanzielle Prognose für 2024 bleibt stabil hoch: eine Umsatzsteigerung um 4-6%, ein EBITA-Level um 24,5%, der FCF zwischen 90-100%, Leverage zwischen 0,5-1,5x und eine stabile bis höhere Dividende.
Mein Fazit: Accelleron ist und bleibt ein starker Pfeiler im Plutos-Schweiz Fund. Die sehr starke Cash Flow-Generierung, stabil hohe Margen und die hohe Dividenden-Pay-Out Ratio (oder Share Buyback) sind neben den enormen Chancen in Bezug auf die Dekarbonisierung aus unserer Sicht für Investoren enorm attraktiv. Zudem erwarte ich für 2024 eine deutlich höhere Dividende. Und last but not least: ein sehr intelligentes, kommunikatives Management. Accelleron ist auch daher in turbulenteren Börsen ein sicherer Wert.
Komax – Dezember als Tiefpunkt
Als Komax, der global führende Kabelbaum-Maschinenhersteller, am 11. Januar 2024 bekannt gab, dass man die Guidance nicht erreichen würde, kam das einem veritablen Schock bei den Investoren gleich. Denn noch Ende Q3, am Kapitalmarkt-Tag wurden die die Umsatz- als auch die EBIT-Ziele noch bestätigt.
Ich hatte die Gelegenheit mit CEO Matijas Meyer über die letzten Monate zu sprechen.
Nachdem Oktober und November noch nach Plan liefen und das Jahresergebnis in der Tasche zu sein schien, fielen im Dezember insbesondere standardisierte, hochmargige Produkte weg, die v.a. in Dierikon und Thun produziert werden. Die Auslastung lag gerade noch bei 60%, was zu einem negativen operativen Leverage führte – 20 Mio. tieferer Umsatz, 2% tiefere EBIT-Marge. Diese wird wohl im Q4 lediglich noch knapp positiv gewesen sein. Dazu kam ein FX-Einfluss von CHF 3 Mio. und die Lager-Korrekturen bei Schleuniger.
Wie kann es sein, dass ein Quartal einen derartigen Umsatz-Zerfall sehen kann?
Komax schliesst mit den Kunden Rahmenverträge ab, bei denen diese Produkte abrufen können – oder eben auch nicht. Ein schwieriger Dezember ist nicht unüblich, denn es ist ein kurzer Monat. Die abwartende Kunden-Stimmung hat sich auch zu Jahresanfang gezeigt, die Investitionslust ist immer noch tief. Der Zeitpunkt eines Nachfrage-Anstiegs ist also noch unklar. Im Normalfall ziehen zwei der drei Regionen, doch momentan hinkt Europa, die grösste Region, hinterher.
Die Kunden-Standorte haben sich jedoch seit dem Ukraine-Krieg vermehrt: BMW, VW, MAN waren alle in der Ukraine aktiv und haben seither die Produktion im Rahmen einer Krisenplanung in Marokko, Mexiko, Tunesien, Rumänien aufgebaut, auch wenn die Fabriken in der Ukraine immer weitergelaufen sind. Mehr Standorte bedeuten natürlich auch mehr Maschinen, diesen Effekt sahen wir im 2022, und mehr Service für Komax.
Auch der Trend zur Automatisierung ist ungebrochen: die manuelle Kabelbaumbearbeitung beläuft sich noch immer auf hohe 80% – doch die Kunden erhöhen die Automatisierung über die Zeit konstant.
Komax hat auch keinerlei Marktanteile eingebüsst: noch immer sind die Schweizer 10x grösser als die No.2, die chinesische Hacint.
Der Umstand, dass innerhalb des Autos Immer mehr Kabel verbaut werden, ist ein wichtiger Treiber.
Komax ist auch auf dem chinesischen Automobilmarkt die No. 1, hat aber einen tieferen Marktanteil. BYD und GreatWall bauen ihre eigenen Kabelsätze und Komax liefert direkt an diese OEMs. Mit der kürzlich publizierten Akquisition in China wird die Region noch wichtiger.
Indien spielt eine zunehmend wichtigere Rolle. Komax ist hier bei beiden grossen Kabelbaum-Herstellern Hoflieferant – die Produktion in Pune wird weiter ausgebaut.
Mein Fazit: ich bekam sehr klare, offene und nachvollziehbare Antworten auf meine Fragen, was ich enorm zu schätzen weiss. Komax mag 2023 nicht erfüllt haben, doch der stetige Trend zur Automatisierung, die globale Präsenz, das technische Knowhow, die Kundennähe, der hohe Marktanteil und natürlich der Aktien-Preis lassen mich nicht daran zweifeln, dass die Komax-Gewichtung im Plutos-Schweiz Fund tendenziell steigen muss.
Meyer Burger – Politik überlässt China den europäischen Solarmarkt
Vor rund zehn Jahren verantworteten deutsche Unternehmen rund die Hälfte aller weltweit produzierten Solarmodule. 2011 führte der Preisverfall bei den Solarmodulen zu einem rasanten Anstieg der Installationen, so dass die Gesamtkosten und auch die Kosten für alle Stromverbraucher stiegen. Wenig vorausschauend kürzte die deutsche Politik die Einspeisevergütung massiv und deckelte 2012 die Förderung: Sobald eine installierte Kapazität von 52 GW erreicht wäre, sollte es keine weitere Förderung mehr geben. Der heimische Absatzmarkt für Photovoltaikmodule brach daraufhin ein und chinesische Firmen übernahmen den Markt, denn die chinesische Regierung erkannte die Photovoltaik als strategische Technologie und baute die Industrie mit günstigen Krediten, lokalen Förderprogrammen, die nur chinesischen Firmen zugänglich waren, günstigen Arbeitskräften und Energie systematisch auf. Damit hatten die chinesischen Firmen Wettbewerbsvorteile, die die deutschen Firmen nicht ausgleichen konnten. Dazu kam, dass die nötige Technologie für die Fabriken, in denen die Photovoltaikmodule produziert wurden, von deutschen Unternehmen gerne geliefert wurden – es fand ein Knowhow-Transfer statt. 2011 waren 157‘000 Menschen im Solar-Sektor in Deutschland tätig, 2023 war es noch ein Drittel davon.
Die Solarenergie hätte für die deutsche Wirtschaft ein riesiges Geschäft werden können. Studien zeigen, dass eine Fabrik, die mehrere Gigawatt pro Jahr an Modulen produziert, sich rechnet. Dann wären die Module aufgrund der unterschiedlichen Transportkosten kaum teurer als die chinesischen. Obwohl einige in der deutschen Politik die Dumping-Preise der Chinesen bemängelten, entschied man sich gegen Strafzölle – aus Angst, die chinesische Regierung könnte im Gegenzug Zölle auf deutsche Autos erlassen.
2021 kam mit der Wahl der Ampel-Regierung nochmals Hoffnung auf, denn es schien klar, dass die grüne Fraktion die Energiewende vorantreiben, AKWs ausschalten, jedoch gleichzeitig die Alternativen unterstützen würde. Weit gefehlt: man warf in der medialen Energiekrise lieber wieder die Kohlekraftwerke an. Solarpakete wurden zwar immer wieder diskutiert, zu einer Entscheidung kam man bis heute nicht. Ein Armutszeugnis für die deutsche Politik und Gift für den Standort Deutschland.
Die Ampel scheint andere Prioritäten zu haben: Seit dem 1. April 2024 ist dafür der Cannabis-Konsum legal…
Nachvollziehbar zieht nun auch Meyer Burger definitiv den Stecker. Letzte Woche wurden 400 der 500 Mitarbeiter an einem Standort entlassen. Ich war letzten Herbst vor Ort und habe nur den besten Eindruck von der Motivation und dem technischen Wissen dieser Menschen gewonnen.
Mein Fazit: mit dem Umzug in die USA macht Meyer Burger das Richtige, sich weiter auf die deutsche Politik zu verlassen wäre ruinös. Die Nachfrage und die Preissituation in den USA ist so gut wie nie zuvor. Der IRA (Inflation Reduction Act) schützt zudem die lokalen Unternehmen enorm – und falls Donald Trump wieder ins weiße Haus einzieht, wird sich dies eher noch akzentuieren.
Die Chancen für Meyer Burger sind daher intakt und wir haben uns aus diesem Grund entschieden, die Kapitalerhöhung voll zu unterstützen.
SKAN – ‘Reach and Raise’
Die Erwartungen an SKAN sind so hoch wie die Bewertung und wie toll wäre es doch für jeden Analysten, ein Haar in der SKAN-Suppe zu finden? So wurden beim FY23-Zahlenset der Auftragseingang oder stornierte Aufträge bemängelt. Fakt ist jedoch, dass SKAN sich fast erleichtert zeigt, dass die Auslastung tiefer als 2022 zu liegen kam. Die Book/Bill Ratio von 0.9x ist gesund, denn gerade weil SKAN nicht immer zeitnah liefern konnte, kam es zu Stornierungen von Projekten, jedoch keinen Kundenverlusten. Die Relokation eines Projektes von den USA nach Europa hat temporär zur regionalen Umsatzverschiebung geführt.
Der Bereich Services&Consumables (26 % Umsatz, +20 % 2023, EBITDA-Marge 28.1 %) wächst bei höherer Marge stärker. Insbesondere die Consumables von Aseptic Technologies (AT closed vials) wuchsen stark – SKAN hat den AT-Stake auf 85 % erhöht und wird diesen auf 90% bis 2026 weiter ausbauen.
Equipment&Solutions (74 % Umsatz, +14 % 2023, EBITDA-Marge 11.3 %) sah ein gutes Auftrageingangsvolumen, das sich mit Zeitverzögerung im S&C-Volumen abzeichnen wird.
Woher kommt 2024 das angepeilte Ziel von 13 – 15 % Umsatzwachstum?
- Die bisher 7 Medikamente, welche heute in AT closed vials abgefüllt werden, warten noch auf 14 Zulassungen in 9 Ländern – jede Zulassung wird die Nachfrage nach Befüllungsanlagen weiter erhöhen.
- Der Markt für injizierbare Medikamente wächst weiter, da deren Anteil zunimmt:
2005 – 0% Injectables der Top-10 Medikamente
2020 – 50% Injectables der Top-10 Medikamente
2023 – 70% Injectables der Top-10 Medikamente
Bei den Top 100-Medikamenten dürften Injectables wohl noch deutlich unter 50% liegen, doch in der Medikamente-Pipeline werden wohl über 75% Injectables vertreten sein.
- Anfang Februar 2024 hat NovoNordisk das CDMO-Unternehmen Catalent akquiriert, um sich mehr Kapazität inhouse zu sichern. Catalent-Kunden suchen nun neue Abfüllkapazitäten, was das SKAN-Wachstum 2024 stärken wird. Erste Anfragen sind bereits bei SKAN eingetroffen.
Natürlich wurde das Wachstumsziel von 13 – 15 % als zu konservativ eingestuft – das sehe ich zwar auch so, da S&C mit fast 30 % Marge weiterhin gut wächst, aber das Jahr ist noch jung und Aufträge müssen zuerst noch gewonnen werden, woran ich aber aus oben erwähnten Gründen nicht zweifle.
Ich denke, dass SKAN im Q324 die Guidance bei besserer Visibilität verändern/erhöhen dürfte.
Mein Fazit: SKAN ist weiterhin sehr gut unterwegs, alle unterliegenden Treiber sind intakt. Der Ausblick 2024 scheint mir bewusst konservativ – ich erwarte im Q324 eine Erhöhung: Reach and Raise. Die oftmals als zu hoch monierte Bewertung wird günstiger werden, weil der Titel in diese hineinwächst. Mit Blick auf die nächsten fünf Jahre entsteht hier weiterhin der nächste Swiss Champion, mit hoher Innovation, hohem Marktanteil, hohem Wachstum und 20%+-Margen.
Sunrise – Wiedersehen macht Freude
Nur noch ein kurzes Wort zum nächsten IPO-Kandidaten: Sunrise wird wohl im Spätsommer 2024 nach vier Jahren wieder aufs Schweizer Börsen-Tableau zurückkehren. Das freut mich, denn Sunrise ist als nur im lokalen Markt aktive Telecom-Unternehmung eine interessante (Dividenden)-Alternative zu Swisscom, die sich mit ihrer Italien-Akquisition nicht nur Freunde gemacht hat. In der Annahme eines ähnlichen Preis/Umsatz-Ratios wie Swisscom (2.6x) wird Sunrise mit rund CHF 3 Mrd. Umsatz. wohl um die CHF 8 Mrd. auf die Waage bringen – das ist übrigens mehr als die momentane Marktkapitalisierung der Mutter (USD 6.75 Mrd.). Auf den ersten Blick scheint mir Liberty Global nicht gerade gut unterwegs zu sein – seit dem Höchst Ende Januar 2024 hat der Titel 18% eingebüßt.
Sunrise wird nicht als IPO, sondern als Spin-Off der Mutter Liberty Global an die Börse gebracht. Daher könnte sich zu Beginn ein ähnlicher Kursverlauf wie bei Accelleron (ABB Spin-Off) oder Sandoz (Novartis Spin-Off) abbilden: die grossen Liberty Global-Aktionäre (Baupost 13.1 %, Artisan 6 %, Harris 4 %, BlackRock 4 %, Dodge & Cox 3.6 %) sind möglicherweise nicht so interessiert an einem Schweizer Lokal-Unternehmen, auch wenn es die Perle innerhalb von Liberty Global zu sein scheint.
Daher lohnt sich etwas Geduld beim Kauf auch in diesem Fall – bei Accelleron und Sandoz war es eine gute Strategie.
Meine Highlights im April werden Besuche bei SKAN und der R&S Group, hoffentlich positiven News von Temenos, vielen Investoren-Meetings, einigen Generalversammlungen und das zweite Plutos-Schweiz Webinar am 18. April sein – mehr zu den Themen wie immer im nächsten Blog.
Bis demnächst,
Stephan
ZOOM-KÄFELI
Gerne können wir über die erwähnten Punkte in einem Zoom-Käfeli ins Detail gehen – ich freue mich, von Ihnen zu hören!
