*** Plutos – Schweiz Fund Update ***
*** Germania – quo vadis? ***
*** Belimo mit intakten Treibern ***
*** Zehnder – Nachfrage findet Boden ***
Der Plutos – Schweiz Fund zeigte sich im Dezember erneut von einer positiven Seite: mit einem Wertzuwachs von 4,94 % überflügelte der Fund den SPI Small-Mid Caps Index, der 2,93 % zulegte, um über 2 %.
Insgesamt hat der Plutos – Schweiz Fund im Börsenjahr 2023 10,13 % an Wert zugelegt und liegt damit 0,5 % über dem SPI Small-Mid Caps Index – wir sind mit dem Resultat zufrieden, aber bei Weitem nicht ganz glücklich. Im ersten Halbjahr lag der NAV deutlich höher, doch die Monate August bis Oktober waren schmerzhaft – in den Monaten November und Dezember fand der Plutos – Schweiz Fund aber wieder zur alten Stärke zurück.
Wichtig zu erwähnen: der Large-Cap Index SMI legte 2023 nur 3,81 % zu, der breite SPI-Index beendete das Jahr mit +6,53 % – 2023 kann also durchaus als Small- und Mid Caps-Jahr bezeichnet werden. Auch in 2024 gehen wir von einer Outperformance der kleinen bis mittelgroßen Werte aus.
Im Berichtsmonat standen die Zentralbanken erneut im Mittelpunkt des Interesses: obwohl Fed-Chair Powell seine Bereitschaft signalisierte, falls nötig die Geldpolitik weiter zu straffen und er Hoffnungen auf schon bald niedrigere Zinsen als verfrüht bezeichnete, konnte dies die Märkte nicht schrecken. Die US-Inflations- und Arbeitsmarktdaten zeichnen momentan definitiv ein anderes Bild. Zudem sieht Powell immer noch die Chance, dass die US-Wirtschaft nicht in eine Rezession rutscht.
Wie von uns erwartet, ist die Jahresend-Rallye, zumindest in der Schweiz, ausgeblieben. Der Grund dafür dürfte im immer noch sehr starken Schweizer Franken zu suchen sein – der Euro steht am Allzeittief, der US-Dollar war seit 2015 nie tiefer. Die Marktteilnehmer gehen davon aus, dass die US-Notenbank die Zinsen im kommenden Jahr rasch und stark senken wird. Dagegen wird die Möglichkeit einer Zinssenkung durch die Schweizerische Nationalbank (SNB) als viel geringer eingeschätzt. In den letzten Dezembertagen hat sich die Franken-Stärke noch akzentuiert – wir wären nicht überrascht, wenn die SNB bald etwas unternimmt.
Unserer Ansicht nach werden nun vermehrt die Einkaufsmanagerindizes (PMI, Purchasing Manager Index) in den Fokus rücken, die wir als wichtige Vorläufer genau beobachten. Die europäische Industrie zeigt kleine Lichtblicke. Der PMI des verarbeitenden Gewerbes in der Eurozone ist im November gegenüber dem Vormonat um 1,1 Punkte auf 44,2 geklettert und liefert damit erste schwache Signale einer Bodenbildung.
Drehen diese, insbesondere auch in China, nachhaltig ins Positive, werden Zykliker – und davon gibt es in der Schweiz viele günstig bewertete – signifikant profitieren. Der Plutos – Schweiz Fund hält mit Bystronic, Forbo, Komax, Rieter, Sensirion, SFS, u-blox und Zehnder einige dieser potenziellen Nachzügler im Portfolio.
Wir gehen weiterhin von einem positiven Start ins neue Jahr aus. Unser 2024-Szenario antizipiert zwar nicht nur eitel Sonnenschein, doch wir rechnen mit einem deutlichen Wertzuwachs gerade bei den Small- und Mid Caps und halten es grundsätzlich mit Winston Churchill: „I am an Optimist. It does not seem too much use being anything else.“
Bei den einzelnen Werten hatte insbesondere ams-Osram einen merklich positiven Einfluss auf die Fund-Performance im Dezember. Der tiefe Bezugspreis der neu angebotenen Aktien – wir haben alle unsere Anrechte ausgeübt, um nicht verwässert zu werden – hat ams-Osram zur größten Position im Fund werden lassen und die Performance wurde deutlich ins Positive gehebelt.
Sowohl TX Group als auch DocMorris vermochten fast 20 % zuzulegen. Bei beiden Werten erwarten wir weiterhin eine steigende Tendenz. Auch Straumann, ein Unternehmen von höchster Qualität, fand zur Performance zurück – Preise unter CHF 120 sind für uns schwer nachvollziehbar. Comet hielt das Momentum weiterhin hoch und übertraf die VAT-Performance – ein Fakt, der unsere höhere Comet-Gewichtung rechtfertigt.
Zehnder scheint den Boden endlich gefunden zu haben – mit +10 % gab die Aktie ein erstes Zeichen, wie schnell es gehen kann. Wir trafen CEO Huenerwadel und CFO Grieder zum Gespräch – mehr dazu in unserem Blog-Beitrag.
u-blox, Belimo, Sandoz, Forbo überflügelten den Index ebenfalls.
Die Sorgenkinder bleiben auch im Dezember Pierer Mobility, Meyer Burger, GAM und auch bei Aryzta sah man Gewinnmitnahmen – wir sind weiterhin von allen diesen Unternehmen überzeugt.
Aryzta wird 2024 die CHF 2-Marke überschreiten, GAM den Turn-Around schaffen, Meyer Burger wird die nötige politische Unterstützung erhalten und Pierer Mobility wird mit KTM MotoGP-Weltmeister. 😉
Gleich zu Beginn des Monats haben wir unsere gesamte Position in SIKA verkauft – die Nennung des Unternehmens in gleich zwei Untersuchungen wegen Preisabsprachen, aber auch eine wenig überzeugende Präsentation zu reCO2ver, dem Recycling von Beton, haben uns zu diesem Schritt bewogen. Nachhaltigkeit in Ehren, aber wie SIKA mit reCO2ver Geld verdienen will, ist uns nicht klar geworden.
„Kurzfristig ist es riskant in Aktien zu investieren, langfristig ist es riskant nicht in Aktien zu investieren.“
– André Kostolany – Autor und Börsenexperte (1906-1999)
Mehr zu den Themen, die mich diesen Monat beschäftigt haben (Germania – quo vadis?; Belimo mit intakten Treibern; Zehnder – Nachfrage findet Boden) heute im soeben publizierten Blog.
Sola’s Meinung zum Schweizer Aktien-Markt (Episode 19).
Selbstverständlich stehe ich für einen Austausch zu diesen, weiteren Schweizer Werten und natürlich dem Plutos – Schweiz Fund gerne zur Verfügung und bedanke mich für Ihr Interesse.
Germania – quo vadis?
Ich stehe in konstantem Austausch mit vielen deutschen Investoren. Aus meiner Sicht steht fest, dass die meisten Bürger das Vertrauen in die jetzige Ampel-Koalition verloren haben und sich etwas ändern muss.
An der diesjährigen Gipfelstürmer-Konferenz, wie immer von Stifel Schweiz herausragend organisiert und mit hochkarätigen Referenten besetzt, konnte ich mir ein Bild eines an Aktualität kaum zu überbietendes Thema machen:
„Turbulenzen in Deutschland – wie reagieren Schweizer Unternehmen auf die Veränderungen beim nördlichen Nachbarn.“
Natürlich ist das Feedback von nur sechs Schweizer Unternehmen kaum objektiv für alle, doch ich bin mir sicher, dass sich viele Schweizer Manager in den einzelnen Berichten wiederfinden – ein etwas längerer Beitrag. 😉
Für Interroll’s VRP Paul Zumbühl bietet Deutschland, als die drittgrößte Volkswirtschaft 2023, weiterhin enorme Chancen.
Interroll ist global tätig, daher produziert man auch in Deutschland, wo während der Amtszeit von Zumbühl als CEO wertvolle Technologien erworben wurden – die Ingenieurskunst, die Qualität der Produkte und Lösungen sind weiterhin auf einem sehr hohen Niveau. Gerade zurück aus China, hat er einen gegenteiligen Eindruck von den dortigen branchenspezifischen Lösungen erhalten.
Der Fachkräftemangel scheint für Interroll kein großes Problem zu sein: eher in den ländlichen Gebieten und in der Nähe von Hochschulen produzierend, scheint dies ein großer Vorteil zu sein.
Auch die „Energiekrise“ führte zu keinen Beeinträchtigungen, denn Energie ist kein großer Kostenblock.
Eine gewisse Sorge bereitet der schwache Euro, doch da müsse man sich einfach durcharbeiten. Von EUR/CHF 1,60 über 1,20 zu momentan 0,92 sei es den Schweizer Exporteuren immer gelungen, durch Innovation und hohe Service-Leistung gegenüber den Kunden, mehr als mitzuhalten. Die diesbezügliche Abgrenzung zur Konkurrenz resultiere in Preissetzungsmacht.
Interroll will Vorteile ohne Over-Engineering schaffen, die der Kunde versteht und dabei Kosten/Nutzen für den Kunden immer im Fokus behalten. Dies bei einer hohen Qualität auf der Produkt-, Service- und Repräsentationsebene. Wichtig ist auch die Einfachheit der Produkte: oft sind tolle Produkte nicht verständlich, zu kompliziert in der Anwendung – solche Produkte reüssieren nicht. Die schnelle Beantwortung auf Kundenanfragen und die Umsetzung von Lösungen ist relevant. Hier dürfte Interroll der ERP-Launch im Februar 2024 intern enorm helfen.
Langfristig ist E-Commerce und damit die Intra-Logistik nicht mehr wegzudenken. Auch in weiteren Bereichen wie Nahrungsmitteln oder auch in Emerging Markets (Vietnam), was zusätzlicher Automatisierung bedarf. Interroll wird nicht in Billig-Ländern investieren bzw. den Standort Deutschland vernachlässigen – die Qualität der Produkte erlaubt dies nicht. Im Moment scheint die Nachfrage bei Interroll durch die letztjährigen Überinvestitionen jedoch etwas zu stocken.
Mein Fazit: Paul Zumbühl beobachtet die Situation in Deutschland, fokussiert aber auf die langfristigen Chancen, die der deutsche Markt bietet – auch wenn er momentan nicht entspannt ist bezüglich des politischen Umfeldes.
Nachdem der Plutos – Schweiz Fund zwischen CHF 2.100 bis 3.300 bei Interroll investiert war, sind wir momentan an der Seitenlinie – die hohe Qualität, Margen und Marktanteile sichern Interroll aber einen fixen Platz auf unserer Watchlist.
Feintool, der Weltmarktführer im Feinschneiden, Umformen und Elektroblech-Stanzen ist an 17 Produktionsstandorten, acht davon in Deutschland, aktiv. Durch das hohe Automotive-Exposure (Großkunden sind u.a. BMW und VW) ist der deutsche Markt enorm wichtig. 2017 kamen noch 70 % des Umsatzes aus dem Verbrennungsmotor, 2022 waren es noch 44 % – Feintool ist also in einem Transformationsprozess Richtung e-Mobility.
2024 wird das Automobil-Wachstum, nach 6 % 2023, wohl nur 2 % betragen. Neben Automotive sind Pumpen (Wärme- und Wasser), Automation, Ventilation, Air-Conditioning und andere elektrische Motor-Anwendungen wichtig. Insgesamt will Feintool gemäß CFO Samuel Künzli, übrigens ab April 2024 CFO von Ypsomed, noch deutlich weniger abhängig vom Verbrennungsmotor werden. Eine neuere Anwendung ist die Herstellung von Bi-Polarplatten für Brennstoff-Zellen und Elektrolyseure (De-Karbonisierung, Elektrizitätsspeicher).
Seit 2023 der Anlagebau verkauft wurde, ist Feintool nun ein Pure-Play Teile-Fertiger. Umformen ist das kapitalintensivste, Elektroblech-Stanzen das beste ROIC-Geschäft. Daher will man mehr in diesem Bereich wachsen, um die Kapitalkosten nachhaltig zu verdienen.
Aus Deutschland kamen Anfang 2023 noch gute Aufträge, momentan werde etwas „realistischer“ geplant. Dadurch, dass Feintool auch in Preisdiskussionen mit Kunden ist, könne die Zurückhaltung auch etwas daher rühren. Die Autoverkäufe in Europa werden zwar stabil bleiben, vielleicht gar leicht wachsen, aber die Importe werden zunehmen. Insgesamt wächst Europa durch höhere chinesische Importe aber in den nächsten deutlich schwächer als USA und APAC, vor allem bei Klein- und Mittelklasse-Wagen. Dies wird sowohl bei den OEMs als auch bei Zulieferunternehmen zu einer Anpassung führen. Um die Auslastung der Zulieferer sicherzustellen, tendieren die OEMs dazu, das vorhandene Volumen auf weniger Zulieferer zu verteilen – dadurch können kleinere Zulieferer Auftragsvolumen verlieren.
Feintool hat einige operative Hausaufgaben zu bewältigen, daher schien mir die Deutschland-Problematik eher zweitrangig: kommerzielle Erholung wichtigster Produkte mit tiefem Deckungsbeitrag, das Durchreichen von Mehrkosten an Kunden (Inflation, Minderabnahmemengen), die Erhöhung des „Share of Wallet“ und die Gewinnung von Neukunden. Feintool wird selektive Kostenstruktur-Anpassungen durch Kurzarbeit, Größenanpassungen in den Werken (momentan 20 % Überkapazität), Nutzung werksübergreifender Synergien mit direktem Einfluss auf den Gewinn vornehmen.
Mein Fazit: Strukturell könnte autonomes Fahren für Feintool sowohl Fluch als auch Segen sein: mehr e-Mobility positiv, mehr Urbanisierung und damit tiefere Autoverkäufe negativ. Wir sehen den Investment-Case im Moment nicht und Feintool rangiert eher in der zweiten Reihe der Watchlist.
Stadler Rail wurde natürlich durch VRP Peter Spuhler vertreten. Ihm gehören 40 % von Stadler Rail, 30 % von Rieter, er ist zudem groß bei Swiss Steel und Autoneum investiert.
Stadler Rail wurde 1942 gegründet, beschäftigt 13.000 Mitarbeiter an 18 Standorten, betreut 270 Kunden mit 80 Servicestandorte und hat 11.000 Fahrzeuge in 43 Ländern im Einsatz.
Stadler Rail hat ein Tailor-Made-Konzept, ist in Adhäsions- und Zahnradantriebe- (z.B. Rettungsfahrzeuge für ÖBB, High Speed bis 250km/h) Markt führend, produziert Lokomotiven, aber keine Güterwagen, die viel zu billig seien. Gute Erfolge erzielte Stadler Rail mit Metros in Liverpool, Newcastle, Glasgow, Atlanta, was in das Tailor-Made-Konzept passt.
Der Zielmarkt hat eine Größe von USD 32 Mrd. und wuchs in den letzten drei Jahren durchschnittlich 9,4 %. Davon sind in Europa USD 14 Mrd., in Nord-Amerika USD 3 Mrd., in opportunistischen Märkten wie Russland USD 3 Mrd. sowie in der restlichen Welt USD 3 Mrd. und Asien ex China USD 8 Mrd. anvisiert. In China sieht Spuhler keine Chance für Stadler Rail, doch der Markt wäre rund USD 11 Mrd. groß. Stadler Rail ist mit einem Marktanteil in Europa von 19 % klare No.2, in Nordamerika von 6 %. In Asien bräuchte man in Indien oder Indonesien einen Hub – ein nächster möglicher Schritt. Durch die Fusion von Alstom und Bombardier könnte es einen Abschmelzverlust bei der fusionierten Einheit geben, da viel Management nach Paris zurückgeführt wird.
Vor vier Jahren wurde eine siebte Division aufgestellt: Signalling. ETCS (European Train Control System) und CBTC (kommunikationsgestützte Zugsteuerung) sind die wichtigen Treiber im Geschäft. Bereits hat Stadler nun vier Länderzulassungen. Dies ist insofern wichtig, als dass man nicht beim direkten Konkurrenten (Siemens, Hitachi stark) bestellen muss und in Abhängigkeit gelangt. Vor Weihnachten ging ein Angebot an Atlanta raus, das USD 400 Mio. Umsatz (nur Signalling) brächte. Technologisch ist Stadler auf Level Siemens, man sucht aber noch mehr Länderzulassungen. Die Haupt-Stoßrichtung: bessere geographische Balance (+USA, +SE Asia), Green Technology (Hydrogen-angetriebene, Batterie-betriebene Fahrzeuge), Digitalisierung.
Wieso erreicht Stadler Rail trotz hohem Auftragsvolumen (USD 26 Mrd.) und Umsatz nur eine geringe Gewinn-Marge? Dies ist auf den langwierigen Prozess zurückzuführen: die Entwicklung der Technologie, der Innovation und der Produkte dauert Jahre, Ausschreibungen (ohne Rekurs von Konkurrenten…) ziehen sich 6-12 Monate – bis die Produktion beginnt dauert es rund zwei Jahre. Doch ab 2025/26 wird man den Auftragsbestand in EBIT umgesetzt sehen.
Wie gewohnt klar und unmissverständlich war Peter Spuhler zum Status Quo in Deutschland:
Der politische Zustand sei katastrophal, es herrsche Spendermentalität mit falschen Anreizen, mehr verdienen, doch weniger arbeiten sei das Motto. „Staat, ich habe ein Problem, hilf.“ Die wachsende Parteien-Landschaft sei nicht hilfreich.
Wirtschaftlich stellt Deutschland für Stadler Rail eine Herausforderung dar, da alle großen Konkurrenten vor Ort sind. Personalkosten steigen, Arbeitszeiten sinken – nun verlangt die IG Metall die 4-Tages-Woche bei 32 Stunden Arbeitszeit. Der schwache EUR kompensiert einiges, aber bei Weitem nicht alles. Der Translationseffekt in CHF ist aber natürlich schlecht.
Wichtig für die Protektion des europäischen Werkplatzes sind für Spuhler der Patentschutz, ein hohes Ausbildungslevel sowie bessere Chancen für technologische Start-Ups in Europa (in den USA sitzt in jedem zweiten interessanten Start-Up ein Chinese). Sollte dies in Europa auch Schule machen, wäre dies mittelfristig katastrophal.
Mein Fazit: Ein starker Auftritt von Peter Spuhler. Er ist ein begnadeter Leader mit einer klaren Vision und klaren Aussagen – Love it. 😊
Der Hinweis, dass 2025/26 „endlich“ der hohe Auftragsbestand auf die Gewinn-Ebene fließt, ist enorm wichtig für Investoren. Signalling scheint ein sehr wichtiges, interessantes und neues Segment zu sein. Bisher rangierte Stadler Rail ganz am Rande unseres Radars – dies dürfte sich mittelfristig ändern, doch eine Investition ist kurzfristig noch nicht angedacht.
Schweiter Technologies ist eine global tätige Unternehmensgruppe, die sich auf die Entwicklung, Produktion und den Vertrieb von Verbundwerkstoffen und Verbundlösungen im Leichtbau spezialisiert hat. Mit Sitz in Steinhausen ZG beschäftigt Schweiter weltweit rund 4.600 Mitarbeiter. Haupttrend für Schweiter ist „Leicht und nachhaltig“.
Die wichtigsten Produkte sind PET, PVC, Balsa und andere Verbundwerkstoffe. Kunden und Endmärkte sind Hersteller von Rotorblättern (Siemens-Gamesa), Werbeagenturen, Bauunternehmen und viele mehr.
Schweiter differenziert sich durch hohe Qualitätsstandards, industrielle Prozesse und kundenspezifische Lösungen
Mit den vier Segmenten Display (Schilder- und Displayanwendungen, Umsatzanteil 45 %), Core Materials (Leichte Verbundwerkstoffe aus PET, PVC und Balsa, Umsatzanteil 25 %), Architektur (Aluminiumverbundplatten, Fassaden, Wand- und Dachverkleidungen, Umsatzanteil 15 %) sowie Transport und Industrie (Innen- und Außenanwendungen für die Mobilität, Umsatzanteil 10 %) erreichte Schweiter 2022 einen Umsatz von CHF 1,2 Mrd. bei einer EBITDA-Marge von 7,1 %.
Die regionalen Umsätze: 63 % Europa, 22 % Amerika, 12 % Asien, 3 % Rest der Welt.
Alle vier Segmente sind in Deutschland aktiv.
Bezüglich Deutschlands beschäftigt CEO Roman Sonderegger das zurückhaltende Konsumentenverhalten, die politische Unsicherheit im neuen Inflations- und Zinsumfeld sowie die volatilen Rohmaterial-Preise, die hohen Energiepreise, die enorme Bürokratie und die sich verändernden Lieferketten momentan am meisten. Einige dieser Punkte (Rohmaterialien, Inflation, Energie- und Logistikpreise) entwickeln sich aber wieder in eine bessere Richtung. Die IG Metall-Lohnforderungen betitelt CEO Sonderegger als „herausfordernd“. Wieso müsse der Arbeitnehmerschutz so hoch sein, wenn es zu wenig gut ausgebildete Mitarbeiter gäbe? „Die eine Woche wird eine Sau wegen Brüssel durchs Dorf getrieben, die nächste Woche wegen Berlin.“ Der Abschwung im Bau hilft ebenfalls nicht. Neuer Wachstumszyklus im Windbereich erwartet Sonderegger nicht vor 2025.
Er erkennt zwar eine Trendumkehr beim Einkaufsmanager-Index, aber die Unsicherheit bremse weiterhin den Konsum.
Schweiter hat neue Anwendungen angestoßen: in der Architektur mit Fassaden-Installationen, bei Display mit Consumer Art Supply & Designers, im Industrie-Bereich mit Material zur Helm-Herstellung. Schweiter arbeitet mit 100 % recyceltem Acryl und FSC-zertifiziertem Papier. Um den Vertrieb zu unterstützen wurde die Digitalisierung vorangetrieben: ein Update des ERP-Systems mit digitalen Schnittstellen zum Kunden und neuen Sales-Tools.
Mein Fazit: Schweiter sah ein richtig schönes Weihnachtsgeschäft 2023, nachdem 2022 nahezu null war. Zur Erinnerung: die Schweiter-Aktie notiert mit CHF 515 unweit des 52-Wochen-Tiefst von CHF 476 und könnte durchaus eine Opportunität darstellen. Der Ton im Plenum war eher harsch – der verschobene CMD und eine „unzureichende“ Kommunikation schien die Gemüter zu erzürnen.
Siegfried ist ein globaler CDMO-Leader (Contract Development and Manufacturing Organization oder auf gut Deutsch ein pharmazeutischer Vertragshersteller, also ein Unternehmen, das die Entwicklung und Herstellung unter einem Dach anbietet, Gesamtmarkt USD 100 Mrd.) und wurde vor 150 Jahren gegründet. Rund CHF 1,2 Mrd. Umsatz werden in den Bereichen Drug Substance (66 % Umsatz –Entwicklung und Produktion für Arzneimittelzwischenprodukte & APIs) und Drug Product (Entwicklung und Produktion von fertigen Dosierungsformen, fest und flüssig) mit 3.550 Mitarbeitern erwirtschaftet. Siegfried betreut 500 Kunden in Big Pharma, regionalen, mittelgroßen Pharma-Unternehmen und kleinen Pharma/Biotech-Firmen – jedoch erst, wenn Phase II/Anfang Phase III erreicht ist – dies im Gegensatz zu Lonza und Bachem. Über die letzten Jahre wuchs Siegfried durchschnittlich 19 %.
Haupttreiber des Geschäftes ist das Outsourcing der Pharma-Industrie wegen fehlendem Produktions-Knowhow, der Reduktion der Produkte-Komplexität, sowie als Versicherung gegen R&D-Misserfolge und damit einhergehenden Fix-Asset-Abschreibungen.
Zu GLP-1: Bei aseptischer Abfüllung hat Siegfried die Installationen dafür, bei der Herstellung der spezifischen Peptide nicht.
Siegfried hat acht Standorte in Europa, zwei davon in Deutschland in Hameln und Minden, zwei in Nordamerika und einen Standort in Asien.
Minden ist ein Drug Substance-Werk mit 471 Mitarbeitern, ein großes „Run & Deliver“-Werk, das 2015 von BASF gekauft wurde. Siegfried investiert CHF 100 Mio. in ein neues Produktionsgebäude – „so schlimm ist die Situation in Deutschland also nicht.“, so CFO Reto Suter. Minden hat das beste Team, um die Komplexität der Produktion zu bewältigen.
Hameln, mit 535 Mitarbeitern, ist ein Drug Product Development & Manufacturing-Werk, vor allem für flüssige Dosierungsformen.
Höhere Strom- und Gaspreise hatten keinen allzu großen Einfluss, da Energie gestaffelt eingekauft wird. Die Mangellage war eher eine Sorge – Siegfried hat sich darauf vorbereitet, in dem der periodische Shut-Down für Instandhaltung vom Sommer auf März 2022 vorgezogen wurde. Die Lage hat sich entspannt, auch preislich, was auf der Marge hilft.
Siegfried ist Teil der IG Bergbau & Chemie. Die Löhne steigen 2024 3,5 % und alle Mitarbeiter erhalten EUR 1500 Weihnachtsgeld. Siegfried hat eine stabile, gute Situation mit den Mitarbeitern. Altersabgänge werden mit Lernenden ausgeglichen. Fachkräftemangel ein Schweizer Problem, für Reto Suter kein deutsches.
Bezüglich der politischen Dimension in Deutschland, insbesondere den Steuern, fand CFO Suter klare Worte: alles sei sehr schwerfällig, sehr langsam, sehr bürokratisch, nicht entgegenkommend. Man könne nicht diskutieren und fände keine Kompromisse, da die Steuerbehörden keine Kompetenzen hätten, was in der Schweiz komplett anders sei. Reto Suter geht nicht davon aus, dass sich dies zeitnah ändern wird.
Zu den Lieferschwierigkeiten bei Medikamenten meinte CFO Suter, dass vor allem generische, nicht in Europa produzierte Medikamente zum Teil nicht geliefert werden konnten. Bei innovativen, unter Patent stehenden Medikamenten hätte es diese Probleme nicht gegeben. Krankenkassen, Apotheken, Krankhäuser, die nach dem Prinzip „Geiz ist geil“ zum tiefsten Preis Generika einkaufen wollten, konnten am wenigsten liefern. Politiker, die dies gar unterstützten, waren gem. CFO, diejenigen, die am lautesten die Pharma-Industrie kritisierten.
Mein Fazit: Siegfried scheint ziemlich alles im Griff zu haben im Moment – der Kursrutscher im Oktober Richtung CHF 600 war eine klare Kaufgelegenheit. M&A könnte in nächster Zeit anstehen: die spanischen Sites sind integriert und man wäre bereit, wieder Zukäufe zu tätigen – aber nur wenn die Kundennachfrage für die spezifische Lokalität/Kapazität gewährleistet ist. „Wenn uns etwas Attraktives vor die Flinte läuft, werden wir es für unsere Investoren erlegen.“
Eine Frage, die ich mit einem Tischnachbarn diskutierte, sei mir erlaubt: es scheint mir schwierig den Sweetspot für den Kauf bzw. Verkauf eines CDMOs zu finden. Sie investieren laufend, solange die Nachfrage da ist, in die CAPEX, um zu wachsen. Das wird zwar meistens mit einer höheren Bewertung belohnt, das Unternehmen wächst ja. Sieht der Markt aber kein Wachstum mehr, wären die Multiples viel zu hoch.
Außer für Siegfried, wo der Markt eine FCF-Rendite, also die liquiden Mittel, die für Ausschüttungen und die Rückzahlung von Fremdkapital zur Verfügung stehen, von 10 % erwartet, schätzt man für 2023 tiefe FCF-Renditen: Lonza -1,4 %, Bachem -1 %, für Polypeptide gar -28 %.
Wieso also sind wir in Lonza und nicht Siegfried investiert? Einfache Antwort: wir haben die günstige Phase im Oktober bei Siegfried verpasst und sehen bei Lonza erhebliches Aufholpotenzial.
Geberit erwirtschaftet in Deutschland knapp 30 % Umsatz und ist seit 70 Jahren in Pfullendorf verankert. Die USPs von Geberit (Verlässlichkeit, Qualität, Innovation, Erhältlichkeit und Service) werden in Pfullendorf genauso gelebt wie am Oberen Zürichsee.
Der Deutsche Baumarkt stellt aber hohe Herausforderungen an Geberit. Clemens Rapp, Leiter Vertrieb Europa und GL-Mitglied nannte sie externe „Schocks“:
Zinsumfeld, Heizungsboom, steigende Baukosten, Stornierungen und weniger Aufträge im Wohnungsbau sieht er als die momentanen Herausforderungen.
Fachkräfte-Mangel, Wohnungsnot, Sanierungsstau als langfristige Trends in Deutschland.
Bei Neubauten (ca. 35 %) sind Zinsanstieg, Baukosteninflation, Wohnungsnot und bei kommerziellen Real Estate der COVID-Impact relevant.
Bei Renovationen (ca. 65 %) sind der Heizungsboom und die Vorhol-Effekte (insgesamt 1,05 Mio. neue Heizungen: +46 % 2023, davon +86 % Wärmepumpen, +105 % Ölheizungen, +38 % Gas-Heizungen, -32 % Biomasse) anstatt sanitärer Anlagen, weniger Haus-Transaktionen, Lagerbestand bei Distributoren, fundamentaler Bedarf von Renovationen relevant.
Die Baugenehmigungen sind rund 30 % tiefer im Q323. Doch Geberit legt wenig Wert auf die Regierungsprogramme und verlässt sich nicht auf staatlich getriebene Förderung.
Die von Ayrton Senna gemachte Aussage „You cannot overtake 15 cars in sunny weather but you can when it‘s raining“ stehe auch für Geberit, denn für ein starkes Unternehmen sei eine Krise auch eine große Chance.
Geberit führt die folgenden Gegenmaßnahmen ins Feld: Tiefere Preispunkte, z.B. mit dem Dusch-WC Alba (EUR 1000 anstatt Sela oder Mera > EUR 2700-4800), ein offensiveres Pricing im Projekt-Geschäft und die taktische Reduktion von B2C Marketing. Auch neue Technologien, wie das gepresste Zuführröhren-System FlowFit sind wichtig.
Dazu ein gutes Key Account Management (Pull-Effekt) kombiniert mit gutem Flächenvertrieb an 50.000+ Handwerker (Push-Effekt).
Pricing spielt eine große Rolle: Rohmaterialien sind gegenüber 2021 immer noch 25 %, Energie noch immer 60 % höher – trotzdem ist die Geberit EBITDA-Marge gleichgeblieben (nach neun Monaten 2020: 32,1 %, nach neun Monaten 2023: 31,3 %, in lokaler Währung sogar 32,1 %! Dies ist nur durch einen soliden, robusten Pricing-Prozess möglich, eine dezidierte Gruppen-Funktion, die direkt an den CEO rapportiert. Eine Margen-Steigerung war gar nicht gewünscht von Geberit, da es die Gespräche mit Kunden erschwert und die Argumente für Preiserhöhungen geschwächt hätte.
Kunden schätzen die Vorab-Produktion (Prefab): vor 2020 nutzte ein großer, wichtiger Deutscher Kunde nur Konkurrenz-Produkte, ab 2020 wurde das OEM-Installationssystem eingeführt, 2021 kam ein Prototyp ins Prefab Portfolio, seit 2022 ist Geberit strategischer Supplier.
Geberit kann auch in schwierigen Zeiten in Vertrieb und Marketing investieren: eine Zunahme von 8 % der Kunden-Kontakte zwischen H1 2022 und H1 2023, Kunden-Events (Extra-Budget für 2024, 150 Jahre Geberit), man ist bei global 75 Messen präsent und Geberit baut ein neues Kundenschulungzentrum in Pfullendorf für CHF 33 Mio.
Mein Fazit: Geberit wird auch diese Krise unbeschadet und wohl gar stärker überstehen, denn man hat langen Atem und eine klare Strategie. Sobald sich eine Verbesserung der Situation in Deutschland abzeichnet, scheint eine Investition, vor allem aus Qualitäts- und Margenperspektiven, für einen Fund mit einem fundamentalen Ansatz unumgänglich.
Belimo mit intakten Treibern
Eine positive Kurzfassung meines Gespräches mit CFO Markus Schürch: Belimo kann sich von den meisten anderen Bauzulieferern abgrenzen und ist weiterhin gut unterwegs – Sehr gut lief es weiterhin in den USA: Der Inflation Reduction Act (IRA), der Nearshoring-Effekt hatte zwar noch keinen messbaren Effekt, aber führte zu generell guter Grundauslastung und stabiler Nachfrage. 2022 konnte Belimo deutlich Marktanteile (bei OEMs, bei Systemintegratoren) gewinnen, da man keine Lieferschwierigkeiten an Kunden hatte. 70 % dieser Marktanteilsgewinne blieben bei Belimo. Schwierig waren einzig Hotellerie und Retail. Staatsnahe Entwickler wie Spitäler, Schulen, Universitäten, aber auch Datencenter waren gut: Datencenter sind etwas Amerika-spezifisches, die Nachfrage war auch hier gut: sie machen bei Belimo global rund 7 % Umsatz aus, in den USA doppelt so viel. KI führt auch hier zu einem Boom.
Boston, New York, Chicago werden ab 2025/26 eine Strafe für Energieineffiziente Gebäude einführen – dies passiert oft in Zusammenarbeit mit den Stadtwerken. So kommt Belimo ins Gespräch mit Spezialisten, um die Projekte in Bezug auf HLK voranzutreiben. Kanada lief ebenfalls sehr gut.
Europa gab insgesamt ein gemischtes Bild ab: zum Teil staatlich angetriebene Renovationstendenzen, insbesondere gut unterwegs ist hier Frankreich und Italien – sie sind deutlich schwungvoller als Deutschland, wo Heizungsdiskussionen und Subventionsänderungen dazu geführt haben, dass die Wachstumserwartungen nicht erfüllt werden konnten.
In Asien zeigt sich Indien sehr stark, mit einer guten Dynamik und der Etablierung eines hochqualitativen Segments. Die Luftqualität ist derart schlecht, dass die Innenluft-Qualität sehr wichtig ist. Obwohl Indien noch 15-20 Jahre hinter China ist, bewegt sich der Markt recht schnell. Für die Gruppe ist der Umsatzanteil noch klein, für die Region aber schon richtig relevant. Das Referenzgebäude in Mumbai wird den Kunden in Führungen vorgestellt (mit Indian Green Buildings Standard) – damit hat Indien für Belimo enormes Potenzial.
China entwickelte sich flach, was als sehr gut zu bezeichnen ist, aber erfüllte die Erwartungen natürlich nicht. Das Wachstum bleibt durch Immobilien-Krise gehemmt, betraf aber Belimo nur bedingt.
Was verspricht sich Belimo von der Zukunft?
CFO Markus Schürch zeichnet ein optimistisches Bild für die USA. Die Auslastung ist gut und Belimo kann von gewonnenen Marktanteilen profitieren.
Für Europa sieht er ebenfalls Wachstum, aber immer noch mit einem gemischten Bild aus den Ländern. Das Interesse an Renovation steigt, was den reduzierten Neubau kompensieren kann. Schürch ist verhalten optimistisch.
Für China ist Belimo weiterhin nicht negativ, aber das Momentum ist nicht hoch. Das Wachstum wird aber zweifellos in Zukunft wieder zunehmen.
Belimo konnte vor allem im H1 höhere Preise gut weitergeben – in der Schweiz rund 2,5 %, in Europa 4-6 %, in den USA ebenfalls mehr als 4 %. Damit konnte die Lohninflation auch gut aufgewogen werden. Belimo rechnet mit konstanten Materialpreisen, die Lieferketten normalisieren sich weiterhin und dürften gegen Ende Jahr 2024 wieder ganz normal sein.
Fachkräftemangel ist nicht bei Belimo, aber bei den Kunden (Installateure) immer noch ein Problem. Belimo bildet in Experience Centers für Kunden Planer aus. Die Konjunkturdelle hilft aber etwas, mehr gutes Personal zu finden als noch vor einem Jahr.
Das Sensor-Geschäft erreicht wohl nächstens die 10 %-Umsatz-Schwelle und wächst jedes Jahr gut. Im Moment kaufen Kunden die Sensoren zum Teil noch separat, Belimo kann aber vermehrt beides aus einer Hand anbieten.
Antriebe von Ventilatoren und Pumpen für HLK wären Bereiche, wo Belimo noch mehr Bestandteile an Kunden liefern könnte, dies wird aber wohl in der nächsten Zeit nicht verfolgt. Für die nächsten zehn Jahre sieht Belimo genügend Wachstumspotenzial mit Acentuators und Sensoren.
FX: Belimo wird weiterhin USD lastig sein und hat einen CHF-Kostenüberhang, was ca. 1 % Marge kostet. Aber dafür bezahlt Belimo in der Schweiz deutlich weniger Steuern als an anderen Standorten.
Mein Fazit: CFO Markus Schürch machte wie immer einen sehr gelösten, ruhigen und zufriedenen Eindruck. Belimo sieht sich mit keinen größeren Problemen konfrontiert. Die unterliegenden Treiber Luftqualität und Gebäude-Energieeffizienz werden Belimo weiterhin stark vorantreiben. Insbesondere in Indien scheint enorm viel Potenzial zu schlummern. Der konstant relevanter werdende Sensoren-Umsatz spricht ebenfalls für Belimo. Der Plutos – Schweiz Fund bleibt natürlich bei diesem Zürcher Top-Qualitätsunternehmen investiert.
Zehnder – Nachfrage findet Boden
Mitte Dezember 2023 traf ich Zehnder-CEO Matthias Huenerwadel und CFO René Grieder zum Gespräch. Sie sehen den Nachfrage-Boden als erreicht. Die Frage sei nicht, ob der Rebound kommt, sondern wann. Zehnder geht aber nicht davon aus, dass sich die schwache Nachfrage 2024 grundlegend ändern wird. Die Lieferfähigkeit stellt keine Probleme mehr dar und Zehnder hat Marktanteile zurückgewinnen können.
Da 2024 wohl wieder ein schwieriges Jahr wird, ist Zehnder sehr vorsichtig auf der Kostenseite und hat eine selektive Restrukturierung im Segment Radiatoren begonnen. Länderspezifisch wurden Temporärstunden reduziert, Kurzarbeit oder eine Kombination davon eingeführt. Das Level ist in diesem Segment derart tief, dass es kaum tiefer gehen und die Nachfrage nur zunehmen kann. Zehnder konnte die Preise gut erhöhen, da wird aber nun nicht mehr viel möglich sein.
Zehnder’s Positionierung bei den Lüftungen ist gut. Eine energiearme Lüftung gehört in Deutschland weiterhin nicht zum Gebäudeenergie-Standard, was enttäuschend ist – doch diese Situation ist für alle Wettbewerber dieselbe.
Insbesondere in Frankreich ist der Back-Log, die Lagerbestände, aufgebraucht und Distributoren werden wieder bestellen. Aber auch in UK zeichnet sich dieses Bild ab.
In den USA wird weiterhin eine Verkaufsmannschaft aufgebaut, zuzuwarten wäre nicht zielführend.
Vom Kühlmodul, einem Zusatzmodul zur normalen Lüftung, wurden bisher 2.000 Stück verkauft. Das sind noch relativ kleine Zahlen, das Modul scheint aber auf eine gute Nachfrage zu treffen, da es keine Anpassungen der bisherigen Installationen braucht. Nachrüstungen von bestehenden Zehnder-Lüftungen scheinen ein Wachstumsfeld zu sein.
Mein Fazit: Zehnder notiert bei einem P/E23 von 10 x, 2024 von 9,6 x – alle drei Schweizer Unternehmen (Arbonia, Forbo, Meier Tobler), die vergleichbar sind, handeln zu höheren Bewertungen, der Industrie-Durchschnitt beträgt 14,3 x. Über die letzten fünf Jahre war die Bewertung nie tiefer. Dies trotz gesunder Bilanz, einer soliden Dividenden-Politik, respektablen ROCE-Werten und der Gründer-Familie als Anker-Aktionär. Das durchschnittliche Analysten-Preisziel ist 20 % höher. Zehnder war 2023 keine befriedigende Investition, aber unser Meeting hat mich darin bestätigt, dass die Position Erhöhungspotenzial im Plutos – Schweiz Fund hat.
Unsere Highlights im Januar 2024 sind die erste große Schweizer Aktien-Konferenz, wo ich bei unseren Portfolio-Unternehmen, aber auch bei vielen weiteren den Puls für 2024 fühlen kann und einige Marketing-Tage in Frankfurt, um mit Investoren über 2023 und unser Szenario für 2024 zu sprechen.
Ich wünsche allen Lesern einen grandiosen Start in ein gesundes und erfolgreiches 2024 und hoffe, Ihnen auch dieses Jahr die eine oder andere Schweizer Aktie näher bringen zu können.
Bis demnächst,
Stephan
ZOOM-KÄFELI
Gerne können wir über die erwähnten Punkte in einem Zoom-Käfeli ins Detail gehen – ich freue mich, von Ihnen zu hören!
