*** Plutos – Schweiz Fund Update ***
*** Erster Geburtstag Plutos – Schweiz Fund ***
*** Der deutsche Bau am Abgrund ***
*** Tecan – fragiles Vertrauen in die Guidance ***
*** Münchner Erkenntnisse ***
*** SFS – Solid as a rock ***
Der Plutos – Schweiz Fund muss einen weiteren schwachen Monat hinnehmen und schließt den Monat September 2023 rund sechs Prozent tiefer ab. Der breitere Swiss Small & Mid Cap Index verliert ebenfalls vier Prozent.
Am 17. Oktober 2023 jährt sich die Lancierung des Plutos – Schweiz Funds zum ersten Mal – aus diesem Anlass haben wir für den 18. Oktober ein Webinar organisiert, um die letzten zwölf Monate Revue passieren zu lassen und über unsere Strategie und Annahmen für das letzte Quartal 2023 sowie das Jahr 2024 zu informieren. Die Anmeldung zum Webinar finden Sie hier.
„…but remember to come back in September” – Diese Börsenweisheit hat sich leider diesen Monat nicht bewahrheitet. Das Augenmerk der Märkte ist noch immer auf die Entwicklung der Inflation in den USA fixiert – jeder makroökonomische Hinweis wird daraufhin interpretiert, wie dieser denn nun von der Fed ausgelegt wird. Dabei geht die Sicht auf das „Big Picture“ verloren: Wir sind am Ende der Zinserhöhungsphase angekommen. Auch wenn die EZB Mitte September 2023 nochmals 25 Basispunkte nachlegte, deutete man danach umgehend auf eine Pause hin. Die „Higher for longer“-Aussage des Fed hat den Märkten einen markanten Dämpfer verpasst.
Aufgrund dieser Fokussierung auf Makrodaten ziehen es Investoren vor, an der Seitenlinie zu stehen. Verständlich, nachvollziehbar sowie vorsichtig – und trotzdem kein Nachteil für ein aktives Management, denn so entstehen Opportunitäten. Es führt aber natürlich auch durch tiefe Volumina zu höherer Volatilität – und das wiederum strapaziert die Nerven merklich.
Wir bleiben konstruktiv zuversichtlich: Die Realrendite in der Schweiz bleibt trotz Zinserhöhungen negativ, die Unternehmen äußern sich verhalten positiv und der Franken hat sich etwas abgeschwächt.
Eine interessante Indikation, insbesondere für unsere Semi-Unternehmen Comet und VAT, die aus unserer Sicht untergingen, war die Mitteilung des World Fab Forecast: obwohl die Semi-Equipment-Budgets für 2023 im Vergleich zum Vorjahr um 15 % auf USD 84 Mrd. sinken könnten, sollen sie, angetrieben vom Ende der Lager-Korrektur und der starken Nachfrage nach High Performance Computing (HPC)-Halbleitern und Speichern im Jahr 2024 wieder um 15 % auf USD 97 Mrd. ansteigen – also unweit des Rekordhochs von USD 99,5 Mrd. im Jahr 2022. Insgesamt also ein geringerer Rückgang und ein stärkerer Aufschwung als zu Beginn des Jahres erwartet. Die Schweizer Unternehmen Comet, VAT, Inficon und andere reagierten jedoch nur auf den negativen Teil der Mitteilung – hier scheint sich eine interessante Opportunität für mittelfristig orientierte Anleger abzuzeichnen.
Die erfolgreiche Wahl des neuen Verwaltungsrates von GAM sehen wir als wichtigen Erfolg. Nun kann die Arbeit am Turn-Around beginnen und das Unternehmen wieder an bessere Zeiten herangeführt werden – noch spiegelt der Aktienkurs dies aber nicht wider. Die knappe Ablehnung der Aktionäre, der Wandelanleihe und des Kapitalbandes ist offen gesagt irrelevant – die Absicht von Rock Investment, GAM eine Finanzierung bis zu einem erhöhten Gesamtbetrag von CHF 100 Millionen zur Verfügung zu stellen ist der zentrale Punkt.
Aryzta, SFS, Holcim und schon fast wie üblich Accelleron konnten sich gegen den schwachen Markttrend stemmen und legten im Berichtsmonat an Wert zu.
Bei DocMorris ignorieren die Investoren den deutlichen Anstieg an e-Rezepten in Deutschland weiterhin und die mediale Berichterstattung ist irreführend – mehr dazu im Sola Capital-Blog.
ams OSRAM schockierte mit einer deutlich größeren als von uns angenommenen Kapitalerhöhung. Schmerzhaft, aber richtig: Nun wird die Finanzierung auf eine solide Basis gestellt und das Management kann sich wieder auf das hohe strukturelle Wachstum und die Fokussierung des Geschäftes konzentrieren. Wir werden die Kapitalerhöhung unterstützen.
Erneut musste auch unsere Qualitätsauswahl wie Belimo, Comet, Barry Callebaut und SIKA, die Stabilität ins Portfolio bringen sollten, Federn lassen. Wir sehen dies jedoch als Chance, hier unsere Positionen zu verstärken.
Der deutsche Bau am Abgrund
Es ist unbestritten: Deutschland benötigt mehr Wohnraum. Eine ständig wachsende Gesellschaft mit tendenziell höheren Ansprüchen in Bezug auf Wohnfläche sowie Komfort und eine Immigration, die sich kaum korrigieren wird, verlangt nach rund einer halben Million neuer Wohnungen jährlich.
Doch fehlende, ja gar hinderliche Rahmenbedingungen, machen Investitionen in deutschen Wohnraum unattraktiv: Die letztjährige, überraschende Streichung der Wohnbauunterstützung, ein angedrohter Mietdeckel, das Hin- und Her bei den Wärmepumpen – ich würde mich da auch nicht ins Risiko begeben. Das Resultat aber ist tragisch: Stark rückläufige Baugenehmigungen bzw. -gesuche von bis zu 50 % in einzelnen Bereichen. Der Titel des Artikels hätte also auch lauten können: „…oder wie man einen gesunden Sektor ruiniert.“
Bin ich jetzt zum Kommentator der deutschen Politik geworden? Nein, natürlich nicht, aber es betrifft Schweizer Unternehmen und damit auch die Schweizer Wirtschaft.
So stellt sich Zehnder darauf ein, dass man 12-18 Monate braucht, um eine wieder anziehende Baukonjunktur in Deutschland zu sehen. Aber auch nur dann, wenn die Regierung die Rahmenbedingungen dafür schafft. Für Arbonia, deren Geschäft noch Deutschland-lastiger ist, dürfte sich die Situation gravierender darstellen.
Von meinem Besuch bei Zehnder in Gränichen habe ich trotzdem viel Positives mitgenommen: Zehnder will nicht nur über die Kostenschraube der Situation entgegentreten, sondern sich dem neuen Umfeld anpassen. Dazu gehört auch der Ausbau von neuen Bereichen (Clean Air Solutions) und alternativen Angeboten (mehr Consumables wie Filterersatz, Lüftungen in verschiedenen Größen, Anwendungsbereichen und lokalen Anforderungen). An einer modularen Software wird ebenfalls gearbeitet.
Mein Fazit: Der Zehnder-Kurs spiegelt bereits viel des oben beschriebenen Dilemmas. Das Unternehmen ist sehr gut geführt und wird aus der möglichen Krise gestärkt hervorkommen – Wir werden die Gewichtung im Fund vorsichtig, aber kontinuierlich erhöhen.
Tecan – Fragiles Vertrauen in die Guidance
Wieder einmal war es an der Zeit, mir ein genaueres Bild von Tecan zu machen. Gefühlt läuft bei Männedorfer Laborausrüster alles sehr gut und doch notiert der Titel unweit der 52-Tiefst. Den Grund glaube ich am fehlenden Vertrauen in die Guidance 2023 zu erkennen.
Aber der Reihe nach: Die Kundensegmente sind breiter geworden, die Automation in den Laboren für die Grundlagen-Forschung, der Diagnostik, der Medikamentenforschung und -entwicklung, der Bio-Marker und deren Analyse nimmt laufend zu und wird immer wichtiger. „Zielgerichtete Medizin“ ist das Buzz-Word.
Tecan publiziert neu auf Gruppenebene adjustierte EBITDA und EPS, jedoch nicht auf Segmentsebene. Das Partnering Business (PB) ist gem. IR Martin Braendle ebenso margenstark wie das Life Science-Geschäft, wird aber eben nicht adjustiert rapportiert. In den nächsten Jahren wird im PB mit Paramit, akquiriert 2021, ein Kosten-Synergie-Case wichtig: Die Schließung des Standorts San José und tiefere Kosten in Penang, Malaysia, der mittlerweile größte Tecan-Produktionsstandort. Robotik, Fluidik, Mechatronik, Sensorik sind Paramit-Disziplinen. Paramit, die im Moment für drei Großkunden arbeitet, wird von der globalen Tecan-Plattform profitieren und die Kundenbasis wird skalierbar.
Das geographische Wachstum sagt im OEM-Business wenig aus, da die Kunden die Produkte global verteilen. Im Life Science-Bereich sind die regionalen Umsätze durchaus nützlich.
H223 wird kaum mehr eine Covid-Basis haben. Um die FY23-Guidance zu erreichen, wird Tecan 8-9 % wachsen müssen. Da man die Guidance zum HJ bestätigt hat, kann man davon ausgehen, dass dem so sein wird. H2 ist saisonal immer stärker als H1. Die Visibilität ist zwar schlechter als in den drei Covid-Jahren, was aber eigentlich der Normalität entspricht. Tecan scheint unter der Peer-Performance zu leiden (Bsp. Sartorius-Destocking, aber überhaupt nicht vergleichbar).
Mein Fazit: Trotz sehr soliden HY23-Zahlen ist der Titel unweit des 52-Wochen-Lows zu finden. Dies könnte eine Indikation sein, dass der Markt nicht an die Guidance glaubt, da einige Peers z.T. schwache Ergebnisse geliefert haben. Wenn der Covid-Einfluss heraus gerechnet wird, war das H1 trotzdem von hohem einstelligem Wachstum gekennzeichnet. Die Haupttreiber bestehen weiterhin – wir prüfen ein Engagement.
Münchner Erkenntnisse
Ich hoffe, meine Frankfurter Kollegen nehmen es mir nicht übel, aber München ist eine meiner liebsten Destinationen in Deutschland. Daher folgte ich der Einladung an eine große Aktien-Konferenz an die Isar natürlich nur zu gerne.
Und die Reise war höchst informativ, denn mit Stephan Zizala (CEO u-blox), Thomas Huber und Burim Maraj (CEO/CFO SKAN), Dr. Gunter Erfurt (CEO Meyer Burger) und Matthias Peuckert (DocMorris CEO Germany) traf ich die Entscheidungsträger wichtiger Plutos – Schweiz Fund Portfolio-Unternehmen. Hier mein Feedback zu den einzelnen Gesprächen:
u-blox:
Die Hauptgründe für die Guidance-Anpassung waren zum einen ein „handwerklicher“ Fehler in Bezug auf die FX-Annahmen, der sich so sicher nicht mehr wiederholen wird, zum anderen der Overstocking-Effekt, herrührend aus zwar guten, aber langen Verträgen aus dem Jahr 2022 – ein großer Teil der Produkte ging bei den Kunden an Lager. Erste Bestellungen kamen erst wieder im Juni/Juli 2023, was zu einer tiefen Visibilität geführt hat. Die Nachfrage ist momentan noch immer eingetrübt.
Für CEO Zizala ist die langfristige Wertentwicklung entscheidend, nicht die kurzfristigen Schätzungen. Für eine Indikation, ob die Delle bereits überwunden ist, scheint es noch zu früh – eine bessere Indikation sollte am CMD am 21. November 2023 gegeben werden können. Finden die Kunden in alte Bestellmuster zurück? Für u-blox sind langfristige Verträge nicht per se positiv, besser sind Aufträge mit mindestens einem Quartal Vorlauf.
Die grundsätzliche Nachfrage ist da, insbesondere in Automotive (EV China), die sehr heterogen ist. Im ersten Halbjahr hat u-blox keine Kunden verloren, sondern gar mehr Kunden gewonnen als im H122. Die hohe und konstante Innovationsleistung ist elementar wichtig.
Operational excellence ist sehr zentral, die Pflege der Kultur und die Umsatz-Skalierung entscheidend – gemäß Stephan Zizala’s früherem Arbeitgeber Infineon ist er genau der Mann dafür. Und er ist sich sicherer als vor neun Monaten, dass der Entscheid zu u-blox zu gehen, der richtige war.
SKAN:
Das Unternehmen befindet sich weiterhin in einer beneidenswerten Form und daher hinterließen beide Herren auch einen sehr positiven und gelösten Eindruck. Das Geschäft läuft weiterhin sehr gut, Auftragseingang und Auftragsbestand sind solide.
Pre-approved Services wird ab dem Jahr 2026 die Margen deutlich erhöhen und den Service-Anteil für die Gruppe steigern. Der Trend nach mehr Injectables ist der Haupttreiber des Wachstums. Margen werden von weniger Personalaufbau und tieferer CAPEX profitieren. Die Guidance für 2023 wird am oberen Ende (15 %) zu liegen kommen, wenn alle Projekte zeitgerecht ausgeliefert werden können – und am unteren Ende (13 %), wenn einzelne Projekte Verspätung haben. Solche Delays sind aber selten SKAN, sondern dem Kunden geschuldet, so z.B. bei einer kurzfristigen Änderung des Standortes. Daher wird die Guidance mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit erfüllt und wohl nicht nur dieses Jahr.
Als Nächstes steht für mich ein Besuch in SKAN auf der Agenda, um das Unternehmen und die Produktion in Action zu sehen.
Meyer Burger:
Die nächsten drei Monate sind für Meyer Burger in Europa entscheidend: der Entscheid zum Resilienzbonus wird per 1. Januar 2024 erwartet, die Debatte zur CAPEX-Förderung hat am 29. September 2023 begonnen und am 9. November 2023 wird die Debatte wohl entschieden. Das CAPEX-Funding von Deutschland und der EU würde 100 % der Kosten in Europa decken. Die Ministerpräsidenten der Länder befürworten den Vorschlag, aber letztlich ist es eine Habeck-Entscheidung. Dieser steht wohl aber unter Druck von der fossilen Lobby… Sollte die Politik den Entscheid verschlafen, würde Meyer Burger 1000 Leute in Europa entlassen und alles nach Amerika verlagern. Das wäre für die politische Situation, gerade in Ost-Deutschland, gefährlich. Damit würde Europa für mindestens zwei Jahrzehnte die Marktdominanz der Chinesen bei Solar zementieren. Käme es gar zu einem chinesischen Zugriff auf Taiwan, wäre die europäische Solar-Industrie mit dieser Abhängigkeit bedroht. Wohl auch aus diesem Grund hat sich die USA bereits mit dem Clean Energy Act darauf eingestellt und will keine Abhängigkeit von China mehr – dies gilt für viele Bereiche.
In den USA ist die Unterstützung für Meyer Burger bereits gesprochen: Unter dem IRA wird man bis zum Jahr 2032 USD 1.4 Mrd. erhalten – nicht in Form von Steuergutschriften, sondern effektiven Auszahlungen. Diese Zahlungen können monatlich oder jährlich abgerufen werden, MB ist momentan in der Evaluation, was am meisten Sinn macht.
Zudem wird vom Dept. of Energy eine Kreditlinie über USD 200 Mio. zu 4 % in Aussicht gestellt – diese staatlichen Budgets für Clean Energy sind eigentlich unlimitiert, die erste Zahlung sollte Mitte nächsten Jahres kommen.
Die Modulproduktion in den USA startet im H124, die Zellproduktion im Q424 – Meyer Burger sieht im amerikanischen Geschäft EBITDA-Margen von 25 %. Mit den richtigen Rahmenbedingungen wären auch in Deutschland ähnliche EBITDA-Margen wie in den USA möglich.
Mein Fazit: Sollte die EU/Deutschland der Capex-Finanzierung und dem Resilienzbonus zustimmen, ist MB zusammen mit den Subventionen in USA bestens finanziert – eine Kapitalerhöhung war bei unserem Gespräch bereits kein Thema mehr. Sollte es zwischen China und Taiwan zu einem Konflikt kommen, würde dies zu großen Engpässen in der Solar-Industrie kommen. Beide Szenarien sind für uns realistisch. Für mutige Investoren ist der Titel hier eine interessante Opportunität.
DocMorris:
CEO-Germany Matthias Peuckert hat einen starken, eloquenten und gelassenen Eindruck vermitteln können. Er hat bei Amazon und windeln.de sein hohes Knowhow in Bezug auf das Online-Geschäft bereits unter Beweis gestellt.
Der Prozess des e-Rezepts lässt sich durchaus dem Erfolg des elektronischen Arbeitsunfähigkeitszeugnisses (eAU) vergleichen, das Anfang 2021 eingeführt wurde und seit Mitte 2022 zwingend elektronisch abgeliefert werden muss. Nach den üblichen Unkenrufen hat das eAU Stand heute eine Penetration von nahezu 100 % erreicht. Am 27. September 2023 wurde mit über 650.000 eingelösten e-Rezepten ein neuer Tagesrekord markiert.
Das Equipment ist da, die Bereitschaft der Ärzte ist da. Bei Dauerrezepten profitiert der Arzt bei jeder Ausgabe, was bisher nur einmal möglich war und finanziell für den Arzt attraktiv ist.
Die Back-End-Integration (einheitliche Software über alle Marken) wird per Ende des Jahres komplettiert.
Die EU-Kommission hat die Einsprache von DocMorris zum Bonusverbot an den EU-Gerichtshof weitergeleitet. Zwischenzeitlich gibt es bereits eine Entscheidung des deutschen Bundesgerichtshofs, dass das Bonusverbot als gesetzwidrig ansieht. Nicht matchentscheidend für DocMorris, will man doch ein Ende der Diskriminierung von Online-Apotheken erreichen.
Die voll-digitalisierte eGK-Lösung wird im Q423 lanciert und für alle Marktteilnehmer erhältlich sein. Die Versichertenkarte wird als Schlüssel für die persönlichen Daten und die Rezept-Bestellung über NFC mit dem Mobile funktionieren.
Ein paar Tage danach durfte ich mich beim Lunch mit DocMorris-VRP Walter Oberhänsli und Head-IR Dr. Grigat austauschen und habe denselben Eindruck bekommen: erstmals geht es um den Wettbewerb und nicht mehr um regulatorische Hürden.
Mein Fazit: Wenn ein auf finanzielle und wirtschaftliche Kommentare spezialisiertes Blatt DocMorris aus ihrem Risiko-Portfolio nimmt, interessiert das eigentlich niemanden. Doch die Argumentation, dass das digitale e-Rezept zu kompliziert sei, ist schlicht und ergreifend falsch: Im Q4 2023 wird es flächendeckend lanciert. Ich bin mehr denn je überzeugt, dass unser Engagement im Titel absolut gerechtfertigt ist.
SFS – Solid as a rock
Was für ein positives und inspirierendes Meeting mit CEO Jens Breu und IR Benjamin Sieber – keine Spur von Zweifel am Geschäftsmodell oder größeren Problemen. SFS ist für jeden Zyklus-Verlauf gut gerüstet und breit diversifiziert.
Der Bereich Electronics zeigt immer noch eine gewisse Lagerkorrektur und Nachfrageschwäche, insbesondere im HDD-Bereich – die Lager-Adjustierung sollte aber bis Mitte nächsten Jahres behoben sein. Die Personalsitutation in Malaysia zeigt sich sehr flexibel. Der Megatrend nach mehr Speicherkapazität ist vollkommen in Takt und auch technologische Entwicklung spielt SFS in die Karten. Der „Share of Wallet” im iPhone wird in den nächsten zwei Jahren von 100 auf 130 Komponenten zunehmen, getrieben durch die neu angebotene Stanztechnologie von SFS – und auch den Umsatz im selben Maß steigern. SFS ist bereits Golden Line Supplier von Apple – d.h. der primäre Supplier der Komponenten. Ein neues, hochautomatisiertes Werk in China (Nantong) wurde im September 2023 in Betrieb genommen und dessen Kapazität wird über die nächsten 3-4 Jahre gefüllt.
Als lokaler Produzent von Komponenten für Medtech und Automotive profitiert SFS von der öffentlichen Unterstützung. Weiteres Potenzial mit bereits zwei Standorten bietet Indien, da z.B. Samsung Mobiles in Indien herstellt, aber keinen primären Supplier von Komponenten hat. Auch Automotive zeigt in Indien eine gute Nachfrage.
Die Lagerkorrektur im Bereich Industrial wird sich bis Q224 normalisieren und im Bereich Medtech sieht CEO Breu eine gute Projektpipeline, keine Stornierungen, einzig kleinere Volumenadjustierungen und terminliche Verschiebungen, aber auch hier eine insgesamt gute Entwicklung.
Das Szenario für den Bereich Automotive ist 1-2 % Wachstum des Marktes. CEO Breu erwartet rund CHF 7 Mio. mehr Umsatz im H2, getrieben durch Neuentwicklungen. Die Auslastung der Kunden in China ist sehr gut.
Die rekordtiefe H1-EBIT-Marge von 9 % bei Engineered Components wird sich nächstes Jahr wieder auf ein zweistelliges Level und 2025 wohl wieder auf 24 % erhöhen. Die Kumulierung von FX, Energiekosten sowie der Produktivitäts- und Nachfragedelle haben zur tiefen EBIT-Marge geführt.
Das „Pruning”, also die Bereinigung des Portefeuilles, wird von normalen 5 % auf 15 % erhöht, was Kosten spart, jedoch keine Aufträge kostet.
Der Bereich Fastening Systems ist sehr breit aufgestellt. Komponenten werden bezüglich Zyklizität und Kundenverhalten geprüft. SFS fährt einen vorsichtigen Ansatz, der auf konstante Nachfrage abzielt. Die neuen EU-Gesetze zur verbesserten Energieeffizienz werden den Umbau und die Renovation vorantreiben. Auch M&A scheint hier mittelfristig eine Rolle zu spielen. SFS hat hier die Ambition, in den nächsten Jahren den Umsatz von heute CHF 500 Mio. auf CHF 700-800 Mio. zu steigern. Auch hier sieht CEO Breu ein Ende der Lagerkorrektur.
Im Bereich Distribution & Logistics sieht SFS, dass einzelne Kunden noch immer ein Lagerthema haben, aber „Share-of-Wallet” sowie Marktanteilsgewinne sind hier wichtig. Die nähere Zusammenarbeit mit strategischen Partnern entwickelt sich gut. Automatisierung, digitales Daten-Management und Kosteneinsparungen sind die großen Themen bei den Kunden. Der Hofmann-Deal war „sooo attraktiv”, dass CEO Breu es wieder genauso machen würde: Hofmann hätte einen höheren Preis lösen können. Die Bereichs-EBIT-Marge H123 lag bei 11 %, die Schweiz bei 9 % – Hofmann hat also eine sehr gute, zweistellige Marge erreicht, die aber nicht separat ausgewiesen wird. Dies sollte nicht extrapoliert werden, aber die Flughöhe ist konstant.
Durch die Hofmann-Übernahme ist der Europa-Anteil gewachsen, SFS will aber mittelfristig wieder 20 % in NA und 20 % in Asien erwirtschaften.
Mein Fazit: CEO Jens Breu hat bei mir einen sehr starken, positiven Eindruck hinterlassen. SFS ist wohl das einzige Unternehmen, das ich in den letzten Wochen getroffen habe, das nicht über die Situation in China „jammert” – der „local-to-local”-Ansatz ist das Geheimnis. Zudem hat sich SFS in China nur dort exponiert, wo man Chancen sieht: Automotive, Medtech, Electronics aber z.B. kein Bau. Auch im Baubereich ist SFS erfrischend positiver als die Mehrheit der Unternehmen.
SFS wird m.E. die 2023-Guidance zweifellos erreichen und sieht eine klare Verbesserung im Jahr 2024 – der Plutos – Schweiz Fund hat die Position in diesem Qualitätsunternehmen bereits nach dem Austausch erhöht.
Unsere Highlights im Oktober 2023 sind ein längerer Marketing-Trip nach Frankfurt, die Bestätigung des Aryzta-Erfolges 😉, die u-blox Q3-Zahlen, ein Austausch mit Clariant, die ams OSRAM Q3-Zahlen und natürlich das Plutos – Schweiz Webinar.
Das Feedback zu diesen und weiteren Themen gibt’s wie immer im nächsten Blog.
Bis demnächst,
Stephan
ZOOM-KÄFELI
Gerne können wir über die erwähnten Punkte in einem Zoom-Käfeli ins Detail gehen – ich freue mich, von Ihnen zu hören!
