*** Ams-Osram 2.0 ***
*** Auftragseingang als Achillesferse ***
*** GAM: Die entscheidende Phase beginnt ***
*** Aryzta: ist die Neubewertung beendet? ***
*** Comet: Was wäre, wenn… ***
*** Journalisten oder Analysten ***
Das war’s: Nach der FED-Zinserhöhung von letzter Woche gehen wir davon aus, dass der nächste Zinsschritt eine Senkung sein wird, auch, wenn dies wohl erst 2024 realistisch ist. Dies, weil wir von einer sanften Landung, also keiner Rezession in den USA und wohl nur einer milden in Europa, ausgehen. Zudem lässt der Inflationsdruck nach. Viel Cash wird in Money-Market Funds gehortet und wird in den nächsten Monaten seinen Weg in Aktien finden. Europäische Small Caps sind (noch) nicht gut gelaufen und insbesondere der Schweizer Markt konnte nicht mit S&P 500, Nasdaq, Nikkei, DAX oder dem EURO STOXX 50 mithalten – hier schlummert Potenzial und wir sind äußerst positiv gestimmt.
Trotzdem hat sich der Berichtsmonat vom Juli 2023 als wahres Minenfeld herausgestellt und kaum ein Tag verging, ohne dass ein Titel im zweistelligen Prozentbereich verlor: Arbonia, Georg Fischer, Lonza, Polypeptide und Richemont wurden aus verschiedensten Beweggründen massiv abgestraft – die Nerven schienen bei einigen Investoren blank zu liegen.
Auch die Portfolio-Unternehmen Cembra Money Bank, medmix, Meyer Burger, Sensirion und SFS wurden nicht verschont. Ams-Osram rapportierten zwar erst Ende letzter Woche (mehr dazu im Blog), wurden aber zuvor wegen Sorgen um Lieferaufträge für die Apple Watch, schwachen Vorgaben von Samsung Electronics und den Exportbeschränkungen in China schonmal prophylaktisch massakriert.
Wir haben bei Ams-Osram, medmix, Sensirion und SFS die Gunst der Stunde genutzt, um die jeweilige Position auszubauen.
Lichtblicke waren eher selten: Viel Freude bereitet weiterhin Accelleron – nicht nur, dass die Badener mit einer massiven Erhöhung des Umsatz-Ausblicks bei rund 23 % Marge positiv überraschte, sondern auch, dass die Investorengemeinde mehr und mehr erkannt hat, dass das Unternehmen für eine nachhaltige Schiffsmotoren-Entwicklung unentbehrlich ist.
DocMorris bekommt durch das deutsche e-Rezept endlich den benötigten Rückenwind; Bystronic zeigte sich zum Halbjahr äußerst resilient und strafte die zuvor harschen Analysten-Kommentare Lügen und Comet zeigte klar auf, dass sich die Nachfrage im zweiten Halbjahr erholt – wir haben im Juli 2023 die Gewichtung erhöht, diejenige von VAT belassen. Damit geben wir unserer Überzeugung Ausdruck, dass Comet in Bezug auf Bewertung, Wachstum und Marktanteilsgewinnen im Vergleich zu VAT mehr Momentum aufweist.
Bei GAM scheinen die Weichen für einen Neuanfang gestellt: Nachdem Liontrust zu Beginn vorletzter Woche ihr Angebot als vollständig und endgültig bestätigt und keine Erhöhung in Aussicht gestellt haben, wird newGAMe mit großer Wahrscheinlichkeit an der außerordentlichen GV vom 18. August 2023 reüssieren.
Wir haben unsere Position in Logitech nach dem starken Kursanstieg gänzlich veräußert – das Warten auf den neuen CEO geht uns zu lange. APG, die wir seit der Fund-Lancierung gehalten und die großartig performt haben, passen momentan nicht in unsere offensivere Ausrichtung – auch hier haben wir uns zu einem Verkauf durchgerungen. Das freiwerdende Kapital haben wir in TX Group und einer neuen Position investiert: Komax.
Komax, der Marktführer unter den Herstellern von Kabelverarbeitungsmaschinen, war noch bis vor Kurzem ein Darling der Anleger, wurde dann aber ein Opfer des eigenen Erfolges: Auslöser des Kursrutsches von CHF 300 auf CHF 210 waren die Jahreszahlen. Nach einem enorm erfolgreichen Jahr 2022, massiv gestiegenen Umsätzen durch die Fusion mit Schleuniger und Sonderaufträgen aufgrund des Ukrainekrieges, schien vielen Investoren der Ausblick – Umsatz auf Vorjahres-Niveau und Marge nach 11,8 % „nur“ noch 11 % – als zu konservativ. Komax erfüllt für uns alle nötigen Parameter bezüglich Wachstums, Margen, Markt- und Innovationsführerschaft und wir haben den Kursrückgang geduldig abgewartet – nun scheint uns aber viel Negatives eingepreist und wir haben in den letzten Juli-Tagen eine erste Tranche erworben.
Auf dem Sola Capital-Radar haben neu SGS und, vielleicht für einige überraschend, Calida unsere erhöhte Aufmerksamkeit. Beides sind Unternehmen, die momentan gar nicht in der Gunst der Anleger stehen, aber durchaus Potenzial aufweisen. Bevor die beiden aber Zugang zum Plutos – Schweiz Portfolio-Team finden, werden wir uns vertieft mit den Chancen und Risiken befassen und natürlich den Kontakt zu den jeweiligen Managements suchen.
Ams-Osram 2.0
Ams-Osram rapportierte überraschend bereits am Vorabend des für die Q2023-Resultate vorgesehenen 28. Juli 2023 die Zahlen – doch weit mehr als das:
Das Unternehmen fokussiert sich künftig auf sein profitables Halbleiterportfolio mit intelligenten Sensor- und Emitter-Komponenten in den Bereichen Automotive, Industrie und Medizintechnik und trennt sich von nicht zum Kerngeschäft gehörenden und weniger leistungsstarken Bereichen mit einem Umsatz von 300 bis 400 Mio. EUR. Wichtig: Die disruptive und innovative microLED-Technologie im Bereich Consumer bleibt im Fokus – man kann es als veritablen Bing Bang bezeichnen.
Mit diesem Schritt der Portfolio-Optimierung „Re-Establish the Base“ will man bis Ende 2025 150 Mio. EUR einsparen, den Cashflow verbessern und bis 2026 6,00 bis 10 % Umsatzwachstum bei rund 15 % EBIT-Marge erreichen. Der Verschuldungsgrad soll längerfristig unter dem Wert von 2 liegen.
Der Umsatz im Q223 entwickelte sich mit 851 Mio. EUR ungefähr im Rahmen des Ausblicks und der Erwartungen und während die Brutto-Marge mit 27,8 % leicht unter den Erwartungen zu liegen kam, erreichte die adjustierte EBIT-Marge fast 100bps mehr als der Konsens schätzte (5,9 % vs. 5 %). Das Netto-Ergebnis lag mit 32 Mio. EUR deutlich über dem Analysten-Konsens, der sich im tiefen einstelligen Bereich belief.
Auch der Ausblick kann sich sehen lassen: Aufgrund einer Normalisierung der Auftragslage im Automotive-Geschäft werden 840 bis 940 Mio. EUR bei einer 5 bis 8 % adjustierten EBIT-Marge erwartet.
Zuvor beliefen sich diese Marken auf 800 bis 900 Mio. EUR bzw. 3 bis 6 %. Auf bereinigter EPS-Basis ist Ams-Osram bei 0.12 EUR gelandet, nach -0.21 EUR im Vorjahresquartal. Mit 232 Mio. EUR wurde ein sehr guter operativer Cashflow erreicht. Die Nettoverschuldung im Vergleich zum EBITDA, vom Konsens bei einem Wert von über 4 geschätzt, kam mit liquiden Mitteln von 841 Mio. EUR, bei einem Wert von lediglich 2.9 zu liegen.
Die Neubewertung der langfristigen Geschäftsaussichten führt zu einem Impairment von 1.313 Mio. EUR – und lässt das Eigenkapital deutlich schrumpfen, was unserer Ansicht nach aber neben der angekündigten Fokussierung kaum im Fokus der Investoren liegen wird.
Mein Fazit: Wir begrüßen die rasche Entscheidung zu einer fokussierten Strategie unter der neuen Führung. In allen verbleibenden Segmenten spielt Ams-Osram eine relevante Rolle und belegt hohe Marktanteile (Automotive: #1 in LED, #1 in Light Sensors, #1 in traditionellen Scheinwerfern; Semiconductors: #2 in Smartphone Light Sensors; #3 in Wearables Sensors und Actuators).
Mit den angekündigten Schritten drückt der neue CEO Aldo Kamper der Zukunft von Ams-Osram von Beginn an seinen Stempel auf. Mit dem versierten und angesehenen CFO Rainer Irle an seiner Seite wird sich Kamper keine Blöße geben und den Umbau zügig vorantreiben – damit entsteht eine Ams-Osram 2.0.
NB: Ams-Osram ist mit 9,38 % des Free Floats die am stärksten leerverkaufte Aktie im SMIM. Dies entspricht rund 24.5 Mio. Aktien, das tägliche Volumen wohl maximal 2 Mio. Aktien. Ich erwarte, dass es auch nach den ersten großen Volumen am letzten Freitag, den 28.07.2023 weiterhin zu Deckungskäufen kommen wird.
Auftragseingang als Achillesferse
Viele Schweizer Industrieunternehmen warten dieser Tage mit sehr guten Umsatz- und Gewinn-Zahlen zum ersten Halbjahr 2023 auf. Trotzdem korrigieren deren Aktien. Wieso? Kurz gesagt, werden solide Halbjahreszahlen von schwachen Auftragseingängen überschattet. Die Unternehmen arbeiten den noch immer guten Auftragsbestand ab, aber die Neuaufträge gestalten sich mau.
Die Investoren reagieren besorgt über die Zukunft und trennen sich von den Titeln. Das ist nicht per se falsch, denn nicht alle Gesellschaften sind für ein längeres Ausbleiben von neuen Aufträgen gewappnet. Zudem ist die Nachfrage nicht in allen Geographien dieselbe: Während Nordamerika sehr gut läuft und man keine Spuren von einer Rezession erkennt, ist Europa im Abschwung und China (noch) nicht in alter Form.
Daher gilt es abzuwägen, welche Unternehmen wo ihren Fokus legen oder einen hohen Umsatzanteil erwirtschaften, wie vorausschauend das Management bereits heute Kostenanpassungen ins Auge fasst und ob die Bewertung eine Auftragsdelle bereits einpreist.
Denn durchaus sieht man auch Beispiele von vorbehaltenen Entschlüssen. Sehr gute Beispiele dafür sind Bystronic und Rieter: Beide haben sich unter anderem zum Ziel gesetzt, den Service-Anteil markant zu erhöhen. Bystronic legt mehr Gewicht auf die gut laufende amerikanische Nachfrage. Bei Rieter hat man sich dazu entschieden, bereits jetzt Kosten (insbesondere Arbeitsplätze) zu reduzieren. Zudem sind beide Unternehmen innerhalb ihres Sektors Marktführer und ein Aufschwung, auch wenn dieser erst 2025 einsetzt, wird sich schnell in neuen Aufträgen niederschlagen.
Auch für die Investoren ergeben sich daraus mittelfristig enorme Chancen, aber die Auftragsbücher werden im zweiten Halbjahr den Fokus bilden – Enttäuschen diese, wird der Druck auf die Aktien anhalten. Erkennt man eine Erholung der Investitionstätigkeit der Kunden, werden starke Kursgewinne möglich, denn viele Analysten haben sich bereits auf einen längeren Abschwung eingestellt und so ergibt sich interessantes Überraschungspotenzial.
Mein Fazit: Der Plutos – Schweiz Fund ist bei Belimo, Bystronic, Comet, Forbo, Rieter, Sensirion, SFS, SIKA, VAT, u-blox und Zehnder investiert, die zum Teil in diesem Dilemma stecken. Da wir bei all diesen Unternehmen Vertrauen in die Führung haben, die Bewertungen moderat sind und wir auch bereit sind, durch 2024 durchzublicken, sehen wir intaktes Wachstums- und Margenpotenzial.
GAM: Die entscheidende Phase beginnt
Auch bei GAM hält der Plutos – Schweiz Fund eine hohe Gewichtung für gerechtfertigt.
In den nächsten Tagen und Wochen wird sich die Zukunft von GAM entscheiden: Kommt es zur Übernahme durch Liontrust, für die es der Deal des Jahrhunderts wäre oder bekommt newGAMe die Chance, den Turnaround anzugehen?
Wir sind klar gegen die Übernahme durch Liontrust und sind überzeugt, dass die Weichen für einen Neuanfang gestellt sind: Nachdem Liontrust zu Beginn letzter Woche ihr Angebot als vollständig und endgültig bestätigt und keine Erhöhung in Aussicht gestellt hat, wird newGAMe mit großer Wahrscheinlichkeit an der außerordentlichen GV vom 18. August 2023 reüssieren. Deren Teilangebot für 28 Mio. Aktien (rund 17 %) zu CHF 0.55/Aktie hebelt die Zustimmung des größten Aktionärs Silchester aus. Mit den bereits gehaltenen 7,5 % kommt newGAMe mit diesem Angebot, dass sich an verkaufswillige Aktionäre richtet, auf rund 24 %. Die amerikanische GEM Inc., die newGAMe ebenfalls unterstützt, kommen weitere 10 % dazu. Bruellan hält 3 % und Schroder Investment Management hat ihre 5 % wohl kaum aufgebaut, um zu einer Prämie Liontrust-Aktionär zu werden. Dazu kommen weitere Aktionäre im 1 % – Bereich, wie der Plutos – Schweiz Fund, die ebenfalls den Turnaround als valide und möglich erachten.
Die Liontrust-Ankündigung hatte übrigens einen äußerst ärgerlichen Teil: Der Verzicht auf die FMS-Ausstiegsbedingung. Im Wesentlichen hat Liontrust GAM den Notverkauf von FMS auferlegt, um im Zeitplan für den Deal mit GAM zu sein. FMS wurde zum Nulltarif verkauft, was ernste Fragen zur Governance aufwirft. Plötzlich sagt uns Liontrust, dass dieser beschleunigte Verkauf nicht notwendig war, um das Geschäft abzuschließen? Ernsthaft jetzt? Wir hören, dass eine Reihe bedeutender Konkurrenten von Carne nicht einmal zum Bieterverfahren für FMS eingeladen wurden.
Nochmals kurz zur Erinnerung, wieso wir diese Position einnehmen: Liontrust bietet rund CHF 71 Mio. (CHF 0.45/Aktie) für ein Geschäft, das nach deren eigenen Schätzungen 2025 einen EBIT von CHF 35 bis 40 Mio. erzielen wird („30,00 % EBIT margins in 2025”). Dies ist für uns kein adäquates Angebot. Es liegt gar deutlich unter dem tiefsten Punkt der Wertespanne (CHF 0.54-1.16/Aktie) der Fairness Opinion, die notabene vom Verwaltungsrat in Auftrag gegeben wurde.
Ein Vermögensverwalter, der CHF 35-40 Mio. erwirtschaftet, dürfte bis 2025 rund CHF 150-300 Mio. wert sein. Wir errechnen einen Present Value (Gegenwartswert) von mindestens CHF 115-230 Mio. und nicht CHF 71 Mio. Aktionäre, die bereits angedient haben oder erwägen, zu den aktuellen Bedingungen anzudienen, dürften inzwischen eine kleine Minderheit sein. Die Prämie auf GAM-Aktien im Vergleich zum Wert des Liontrust-Angebots ist ein Hinweis darauf, dass Liontrust einen Aufschlag braucht, um überhaupt eine Chance zu haben, das Angebot abzuschließen.
Mein Fazit: Entgegen den medialen, jedoch schlecht recherchierten Empfehlungen, das Angebot aus Mangel an einer Alternative anzunehmen, sind wir überzeugt, dass der von newGAMe vorgeschlagene Verwaltungsrat das Geschäft von GAM rentabel, ja lukrativ, gestalten kann.
Arzyta: ist die Neubewertung beendet?
Da der Plutos – Schweiz Fund Aryzta hoch gewichtet hat, wird mir diese Frage oft gestellt.
Die Antwort fällt mir leicht und ist klar: Natürlich nicht!
Die geopolitische Situation in der Ukraine als wichtigem Weizen-Exporteur, dem russischen Embargo und die daraus resultierenden Preiserhöhungen sind für uns kein Drama. Aryzta gelingt es bewiesenermaßen, die Preiserhöhungen durchzusetzen und gut an Kunden weiterzugeben. Einige Konkurrenten hatten und haben deutlich mehr Mühe mit den höheren Preisen und so resultieren oft Marktanteilsgewinne für Aryzta.
Der wichtigste Parameter für uns großes Engagement ist und bleibt aber weiterhin das Management: VRP/CEO Urs Jordi und CFO Martin Huber haben Aryzta nicht nur aus dem Tal der Tränen geführt, sondern haben der Großbäckerei wieder zu Wachstum, Cash-Flow Generierung, Innovation und soliden Margen verholfen.
Mein Fazit: Erreicht Aryzta die gesetzten FY25 – Ziele, woran wir nicht zweifeln, halten wir Aktienkurse von CHF 3 bis FY25 für möglich. Trotz der Risiken und einer unrühmlichen Vergangenheit hat das Unternehmen schon lange ein neues Kapitel aufgeschlagen und ist auf dem Weg, zu einem der erfolgreichsten Turnarounds, das die Schweizer Wirtschaftsgeschichte je gesehen hat.
Comet: Was wäre, wenn…
Achtung, jetzt wird’s kompliziert:
Das Moore‘sche Gesetz für digitale Logik und DRAM ist so gut wie tot, da die Verbesserungen bei der Dichte und den Kosten nur noch im Schneckentempo vorankommen.
Bei NAND-Flash-Speichern ist dies nicht der Fall. Im Gegensatz zum Rest der Halbleiterindustrie sind die Kosten bei NAND jedes Jahr massiv gesunken. Denn NAND stützt sich auf eine andere Architektur, 3D-NAND.
Infolgedessen hat sich die Dichte seit der Einführung von 3D-NAND mit einer sehr konstanten Rate um 30,00 % pro Jahr verbessert. Durch die höhere Dichte konnten die NAND-Kosten jährlich um etwa 21 % gesenkt werden, und es wird erwartet, dass sich die Skalierung fortsetzt. Micron ist der Ansicht, dass die NAND-Kosten weiterhin jährlich um bis zu 50 % sinken könnten, während DRAM schwieriger zu skalieren ist und nur jährliche Kostensenkungen von 10 % anstrebt. Der Hauptgrund für diese massiven Kostenverbesserungen bei NAND ist, dass die Fabs die Dichte erhöhen konnten, ohne dass die Anzahl der Prozessschritte im gleichen Maße zunahm. Als Ergebnis ist die Gesamtkapazität für NAND-Fabriken jährlich um mehr als 30 % gestiegen.
Nun könnte sich aber eine potenziell große Verschiebung des Marktanteils von Lam Research zu Tokyo Electron (TEL) abzeichnen, bei der potenziell mehr als 1 Mrd. USD Umsatz den Besitzer wechseln könnten. Grund dafür sind zwei Prozessschritte, die TEL besser als Lam, obwohl bei vielen dieser Prozessschritte führend, beherrscht: Das Abscheiden von Dünnschichten und verschiedene, durch den Stapel gehende Ätzungen, welche die Zellen teilen bzw. mit der Außenwelt verbinden
Und was hat das alles nun mit Comet zu tun?
Lam Research ist ein großer Kunde von Comet und wenn dieser Umsatz verliert, könnte dies potenziell auch Comet betreffen.
Ich darf jedoch Entwarnung geben – denn wenn Lam Research 1 Mrd. USD an Umsatz verliert, betrifft dies nur rund 2 % der RF-Subsysteme, wovon wiederum nur 30 % Matchboxes sind, bei denen Comet einen Marktanteil von 40 % hat.
Zu kompliziert? Eigentlich einfache Mathematik unter diesen vereinfachten Annahmen, die aber bestimmt eine Größenordnung für die Auswirkungen auf Comet geben: 1000 Mio. x 0.02 x 0.3 x 0.4 = 2.4 Mio. Umsatz-Einbuße, aber auch nur dann, wenn wirklich 1 Mrd. bei Lam verloren geht und diese nicht mit einer technologischen Entwicklung den Spieß vielleicht gar umdrehen. 😉 Und wenn Comet Tokyo Electron als zusätzlichen Kunden gewinnt, war die ganze Rechnung eh für die Katz. 😊
Mein Fazit: Das Chancen/Risiko-Verhältnis bei einem Investment in Comet ist weiterhin deutlich positiv, denn in Anbetracht des ab 2024 wieder zu erwartenden Marktwachstums von 10 % bis 15 % gibt es nur eine Gefahr: Zu wenig Comet im Depot zu halten. 😉
Journalisten oder Analysten
Die meisten Schweizer Unternehmen, die an der Börse sind, werden von vielen guten Analysten abgedeckt und beurteilt. Sie kennen ihre Gesellschaften seit Jahren, können Risiken und Opportunitäten sehr gut einstufen. Klar, sie liegen nicht immer richtig – aber wer kann das schon von sich behaupten. Diese Analysten, mit ihrem enormen Wissensschatz sind immer wieder eine große Hilfe in meiner täglichen Arbeit und obwohl mir die Zeit fehlt, jeden Report zu lesen, sind es größtenteils lehrreiche und in vielen Stunden erarbeitete Studien, auf die ich für meine Investitionsentscheide gerne zurückgreife.
Auch einige Journalisten verdienen unseren Respekt für ihre sehr detaillierte Analyse und klare, gut recherchierten Artikel. Sie drehen jeden Stein, um den Dingen auf den Grund zu gehen und „löchern“ mich mit intelligenten Fragen, auf die ich nie gekommen wäre. Ihre Artikel sind ein wirklicher Lesegenuss und bereichern den Investor mit guter Information.
Und dann gibt es leider Journalisten, die sich als Analysten wahrnehmen, aber leider weder die richtigen Fragen stellen noch ihre Artikel gut recherchieren oder sich ausgewogen informieren und erhältliche Informationen lesen. Das Resultat sind tendenziöse, lückenhafte und irreführende Artikel.
Das ärgert mich ungemein. 😤 Es sollte vorausgesetzt werden dürfen, dass ein Journalist, der/die eine Empfehlung abgibt, diese auch fundamental, ausgewogen und unvoreingenommen beurteilt.
Auch im August gibt es wieder viele Highlights: Ein Wochenende am MotoGP in Österreich, um die Pierer Mobility KTM’s live zu erleben, eine Factory-Tour bei Meyer Burger in Berlin und Dresden und natürlich der GAM-Showdown am 18. August 2023. Das Feedback dazu gibt’s wie immer im nächsten Blog.
Bis demnächst,
Stephan
ZOOM-KÄFELI
Gerne können wir über die erwähnten Punkte in einem Zoom-Käfeli ins Detail gehen – ich freue mich, von Ihnen zu hören!
