Sola’s Meinung zum Schweizer Aktien-Markt (Episode 20)

Inhaltsverzeichnis

*** Plutos – Schweiz Fund Update ***

*** Meeting-Feedbacks: Accelleron, ams Osram, Cembra, Clariant, Comet DocMorris, Lonza, medmix, OC Oerlikon Rieter, SFS, SKAN, VAT ***

*** Holcim: sinnvoller Spin-Off ***

*** Pierer Mobility: Marge vor Wachstum ***

Der Start ins neue Jahr war etwas holprig: Der Plutos-Schweiz Fund büßte im Januar 2,2 % ein und hinkte damit dem SPI Small- Mid Caps, der nur 0,8 % an Wert nachgab, hinterher.

Die Börsen-Auguren prophezeien für 2024 ein globales Small/Mid-Cap Jahr – das war bei Schweizer Aktien bereits 2023 der Fall, während z.B. der DAX oder die US-Börsen hier noch Nachholbedarf haben. Die positive Zunahme der Markt-Breite ist auch für uns ein wahrscheinliches Szenario. Davon werden einige unserer Portfolio-Titel profitieren.

Im Januar hat sich dieses Bild noch nicht abgezeichnet, legte der SMI, angetrieben von den Underperformern des letzten Jahres wie Lonza und Richemont, aber auch Roche, Nestlé, Novartis, mit +2,7 % deutlich mehr zu als die Small/Mid-Indizes. Die defensive Qualität und die relativ günstigen Bewertungen scheinen zu Beginn des Jahres den Ausschlag für diese Titel gegeben zu haben.

Leider hat es Frau Lagarde einmal mehr verpasst, die europäische Zinspolitik eigenständig zu gestalten. Die EZB will zuwarten, wie sich die Wirtschaft im Euro-Raum entwickelt. Das ist zumindest das offizielle Wording – eigentlich will Frau Lagarde lieber vom Fed an die Hand genommen werden. Schade. Man hat aus dem Zaudern von 2022, als man viel zu lange mit dem Anheben der Zinsen zögerte und in der Folge Inflationsraten von gegen 11 % bekämpfen musste, nichts dazugelernt.

Denn die Wirtschaftsentwicklung zwischen den zwei Kontinenten divergiert zusehends stärker: höher als erwartetes Wachstum von 3,3 % in den USA, Stagnation in Europa mit einem erwarteten BIP-Wachstum von 0,8 % 2024. Die EZB riskiert damit unserer Ansicht nach eine Rezession – was aber in Europa kaum jemanden überraschen wird.

Die Einkaufsmanagerindizes (PMI, Purchasing Manager Index), wichtige Vorläufer für einen Aufschwung, beginnen sich zu stabilisieren. Diese Woche werden wir die Indikationen aus China erhalten.

Der Star unter den einzelnen Werten war Lonza: der Geschäftsgang 2023 lag klar über den Erwartungen, auch die Aussichten wurden bestätigt – das ließ viele Investoren wieder nach dem gebeutelten Wert greifen und es resultierte eine Monatsperformance von über 20 %. Einziger Wermutstropfen: mit Albert Baehny tritt ein charismatischer Verwaltungsratspräsident zurück, bleibt jedoch CEO a.i., bis ein Nachfolger gefunden ist.

Ziemlich überraschend, zumindest für den europäischen Investor, der nicht die Samstagsausgabe des Wall Street Journals liest, hat Holcim Ende Januar die Abspaltung des US-Geschäft via eines Spin-Offs im H125 bekannt gegeben. Holcim US wird in den USA an die Börse gebracht. Der Schritt macht für uns sehr viel Sinn: Holcim ist momentan mit einer Marktkapitalisierung von CHF 37 Mrd. bewertet. Mit den präsentierten Plänen ist dies u.E. deutlich zu tief. Wir gehen von einer signifikanten Höherbewertung der Aktien aus. Dies bildet sich mit +1,8 % im Moment noch nicht ab und es eröffnet sich eine sehr interessante Opportunität.

Auch Temenos, die Positives zu Q4 und FY23 zu berichten wussten, Sandoz, die von einem eher defensiveren Umfeld profitierten und Comet, wo der Rebound des WFE-Marktes sich bereits abzuzeichnen beginnt, vermochten weiterhin das Momentum hochzuhalten.

Rieter wurde von einem Broker-Upgrade beflügelt, nachdem der 2023-Abschluss trotz einem schwierigen Umfeld als solide bezeichnet werden kann. Das Auftragsmomentum sollte sich 2024 verbessern, was schlichtweg in keinster Weise im Aktienpreis reflektiert ist.

R&S Group gefiel mit einer positiven Gewinn-Warnung: sowohl die Aussichten 2023 für Umsatz, Auftragsbestand als auch EBIT-Marge wurden erhöht – zudem publizierte eine Großbank die erste Studie mit Buy, PT 13,30.

Belimo konnte mit den Umsatzzahlen für FY23 die Markterwartungen nicht erfüllen. Die übertriebene Kurskorrektur eröffnet nun für mittelfristig orientierte Anleger in Schweizer Qualitätsunternehmen eine interessante Opportunität. Denn obwohl die erlahmte Baukonjunktur Belimo etwas zu schaffen macht, wächst der Hinwiler Marktführer für Klappenantriebe 7 %, dies bei Margen über 20 % – davon können andere Bauzulieferer nur träumen. Die unterliegenden Treiber Energieeffizienz und Raumklima werden unvermittelt weiterlaufen.

Einen schlechten Jahresstart, zumindest bezüglich des Aktienkurses, mussten auch Meyer Burger, Komax, u-blox, Sensirion, Barry Callebaut, medmix und Ascom hinnehmen. Dies erklärt die leicht schwächere Entwicklung des Plutos-Schweiz Funds gegenüber dem Markt – Gespräche mit den Unternehmen haben uns jedoch in der Meinung bestärkt, dass diese Positionen weiterhin enormes Potenzial zu verzeichnen haben.

„Große Investment-Gelegenheiten tauchen dann auf, wenn ungewöhnliche äußere Umstände bei einem hervorragenden Unternehmen dafür sorgen, dass die Aktie unterbewertet wird.“

Warren Buffett-

Mehr zu den Themen, die mich diesen Monat beschäftigt haben (Meeting-Feedbacks: Accelleron, ams Osram, Cembra, Clariant, Comet DocMorris, Lonza, medmix, OC Oerlikon Rieter, SFS, SKAN, VAT) heute im soeben publizierten Blog

Sola’s Meinung zum Schweizer Aktien-Markt (Episode 20).

Selbstverständlich stehe ich für einen Austausch zu diesen, weiteren Schweizer Werten und natürlich dem Plutos-Schweiz Fund gerne zur Verfügung und bedanke mich für  Interesse.

Unser Highlight, neben der Übernahme der BJKK AG durch die Plutos Vermögensverwaltung AG, im Januar war zweifellos die dreitägige Schweizer Aktien-Konferenz von Baader Helvea in Bad Ragaz – hier meine Eindrücke der zahlreichen Management-Meetings, alphabetisch sortiert, nicht nach Präferenz 😉:

Accelleron Industries AG (CEO Daniel Bischofberger; Head of Strategy and Investor Relations Michael Daiber)

Accelleron hat trotz einem 40 % Marktanteil weiter die Ambition zu wachsen und weiter Marktanteile zu gewinnen.

Die Integration von Officine Meccaniche Torino S.p.A, (OMT) lief nach Plan und ist nahezu abgeschlossen. OMT ist in der delikaten Brennstoff-Einspritzung aktiv – die Einspritzung funktioniert mit allen Treibstoffen, auch den alternativen, neueren. Unterliegendes Ziel ist die Schiffsperformance. Global sind 50‘000 Schiffe nicht ‚fit for purpose‘ und müssen modernisiert werden, um den Emissionsvorschriften zu entsprechen. Die komplementäre Kundenbasis hilft dem Wachstum beider Unternehmen. OMT ist vor Accelleron beim Bau des Schiffes involviert und so kennt Accelleron neue Projekte zeitnah.

Heute ist der adressierbare Markt rund USD 500 Mio. groß, doch der Markt wird sich verdoppeln. Der OMT-Umsatz beläuft sich wohl auf EUR 50 Mio. – der dominante Accelleron-Marktanteil wird OMT bei der Gewinnung von Kunden enormen Schwung verleihen können. Die Kundenansprache scheint einfacher, weil Accelleron nicht ein weiteres Ersatzteil verkaufen will, sondern OMT dem Kunden eine Optimierung für den Motor anbietet.

Das Service-Geschäft wird weiterhin von Kunden-Mehrwert, Cost of Ownership und Upgrades angetrieben. Das digitale Angebot von Accelleron zählt zu den wichtigen Modernisierungen auf vielen Schiffen.

Mein Fazit: Ich führe einen sehr guten Austausch mit CEO Daniel Bischofberger. Er führt Accelleron umsichtig und vorausschauend. Neben der Möglichkeit weiterer Arrondierungen, kam auch die Dividende zur Sprache: neben der normalen Dividende zeichnet sich eher ein Aktienrückkauf als eine Spezial-Dividende ab. Accelleron wird langfristig im Plutos-Schweiz bleiben 😉

ams Osram (Head of Investor Relations Dr. Jürgen Rebel)

Die aktuelle Strategie wurde nicht auf der Basis eines starken Aufschwungs gemacht – daher würde ein Konjunktur-Aufschwung ams Osram definitiv noch weiter beflügeln. IR Dr. Rebel ist von der Strategie sehr überzeugt.

 ‘Hunting the next unicorn’ war keine gute Strategie, darunter litt das normale Geschäft. Zudem nahm der Wettbewerb in diesen Geschäften laufend zu und stand unter Preisdruck. ams Osram wird unter der neuen Führung den Fokus wieder verstärkt auf das Automotive Geschäft richten. Hier sieht man zwar beim Volumen kein großes Wachstum, doch der Anteil im Fahrzeug wird zunehmen.

Das Volumen im Consumer-Bereich sollte auch langsam wieder wachsen, auch hier geht es um die Erhöhung des Contents. Ein wichtiger Socket, wohl für Apple, kommt wieder in die Auftragsbücher.

Android macht etwa 20 % des Consumer Geschäfts aus.

Das Industrial-Segment wird wohl herausfordernd bleiben, aber man erkennt eine Verbesserung gegenüber den Erwartungen vor sechs Monaten. Im Q1/Q224 wird eine gewisse Saisonalität vs. Q4/23 durch die schwächere Industrial-Performance zu erkennen sein.

Für die nicht zum Kerngeschäft gehörenden Halbleitergeschäfte, die ams Osram veräußern wird, gibt es nennenswertes Interesse am Markt und bereits intensive Gespräche. Es dürften zwischen EUR 300 – 500 Mio. Umsatz wegfallen. Der Zeithorizont bis Ende 2024 und 2025 sollte die strukturelle Anpassung vollendet sein. In Singapur wird z.B. ein 6-stöckiges Produktionsgebäude wohl nicht mehr genutzt werden. Was nicht verkauft werden kann, wird geschlossen.

Der Verkauf von Kerngeschäften steht nicht zur Debatte, sollten die erzielten Erlöse hinter den internen Zielen zurückbleiben.

Bei microLED sieht Dr. Rebel keinen Gegenwind oder Anzeichen einer Verzögerung bei der Einführung.

Doch das Automotive-Wachstum wird als viel wichtiger eingestuft, um die 2026-Guidance zu erreichen. Das frühere Management hatte sehr stark auf dieses Thema fokussiert.

Zum Pre-Payment des grossen Kunden gab es wie bisher keine weiteren Informationen: das Management hat persönliche NDAs unterzeichnet und es habe sich nichts geändert. Ob sie komme oder nicht, ändere nichts am Bild für ams Osram. Es hätte im Übrigen auch nichts an der Höhe der Bezugsrechtsemission oder der Anleiheemission (wahrscheinlich niedriger dreistelliger Millionenbetrag) geändert. Die Eigenkapitalquote wurde von 18 % auf 30 % erhöht.

Nb: DAX-Unternehmen werden 2024 rund EUR 500 Mia. refinanzieren müssen, daher sieht der IR den Zeitpunkt der erfolgten Finanzierung als richtig.

Wichtiger Treiber für den zukünftigen Erfolg sind Design-Wins, denn das strukturelle Wachstumsmodell wird durch Design-Wins untermauert: so z.B. die gepixelte Vorwärtsbeleuchtung von Eviyos. Der Hauptvorteil liegt in der Nutzung der Straße als Projektionsfläche und eine optimale Beleuchtung zu jeder Zeit. Das Licht wird funktional und zeigt an, ob das Auto z.B. durch eine Baustelle passt, signalisiert Gefahren, was zu höherer Sicherheit führt. Das Angebot trifft auf enorme Akzeptanz und mit mehr als 20 Plattformen (Tuareg, Tiguan, aber auch US und China OEMs) ist es sicherlich ein wichtiger Beitrag. Der Ramp-Up läuft jetzt. Es ist das höchstwertige Produkt im Automobilsegment mit einem Umsatz von > USD 250 Mio. und einem Anteil von USD 75/Auto auf 20 Plattformen, die Laufzeiten betragen 5-10 Jahre. So wird das gesamte Geschäft viel stabiler. Zudem wird die LED-Beleuchtung in Europa ab 2027 obligatorisch sein. LiDar wird ebenfalls eingeführt. Andere Anwendungen wie Umgebungslichtsensoren, blauer Laser, CT-Scanning zeigen, dass das Wachstum von verschiedenen Produkten kommt.

Die Guidance wird noch für eine Weile quartalsweise aufdatiert und die Ziele sind für 2024 ein Umsatz EUR 850-950 Mio. und eine adjustierte EBIT-Marge von 5 – 8 %. Ab 2026 soll der Umsatz 6 – 10 % und der adj. EBIT mit einem CAGR von ~15 % wachsen.

Die Guidance auf Basis FCF vor Zinsen war einfach nicht ernst zu nehmend – man hat diese zwar geerbt, sie wird aber sicher angepasst.

Mein Fazit: Ein sehr gutes erstes Meeting mit dem neuen IR Dr. Rebel. Die Ziele sind realistisch und realisierbar. Für mich ist die Aktie weiterhin ein klarer Kauf, denn ams Osram könnte DER Outperformer 2024 sein.

Cembra Money Bank AG (CEO Holger Laubenthal, CFO Pascal Perritaz, Head of IR & Sustainability Marcus Händel)

Das Kreditkarten-Angebot Certo ist gut unterwegs. Rund 60 % des Bestands wurden bisher übertragen. Ende 2022 waren es 50 %. Die Kurve wird daher flacher, aber Cembra konnte lukrativere Kunden behalten und ein ‘Weeding-Out’ durchführen.

Die Refinanzierungskosten sind offensichtlich über die letzten 18 Monate gestiegen, der Zinsaufwand hat sich bis H123 effektiv auf CHF 30,3 Mio. verzweieinhalbfacht. Als Marktführer wollte Cembra den Preiserhöhungszyklus aktiv angehen. Letzten Sommer wurden die Preise 120-150bps erhöht. Im Leasing konnten die Preise recht rasch angehoben werden. Bei Konsumkrediten musste man die Anpassung der Zinsobergrenze, welche im Mai und gerade eben angehoben, abwarten. Bei Kreditkarten war der Prozess ähnlich. Bei einer Reduktion der Zinsen wird man sicher weniger aktiv auf die Kunden zugehen. Die Net Interest Margin (NIM) ist eine wichtige Richtgrösse für Cembra.

BuyNow-PayLater (BNPL, ein interessantes neues Wachstumsfeld) soll CHF 10-20 Mio. NIM bis 2026 beitragen. Cembra spürt klar das Interesse des Handels an diesem Angebot, denn es gibt dem Kunden und dem Verkäufer viel Flexibilität. Die Risiken kann Cembra gut überwachen, da man das schon Jahrzehnte in allen Bereichen erfolgreich tut. Collections ist eine der wichtigsten Funktionen innerhalb der Unternehmung. Eigentlich ist ein später Zahler gut für die Marge, da es eine Mahngebühr auslöst. Non Performing Loan ratio ist bei 0.7% für die Gruppe.

Die Integration des Zahlungsabwicklers Byjuno ist weit vorangeschritten, eigentlich beendet, es fehlt einzig noch die Zusammenführung der rechtlichen Einheiten. Byjuno arbeitet bereits unter der Marke CembraPay, das per Ende 2022 4 % am gesamten Ertrag beitrug– wieviel es für 2023 war, wird erst mit FY23 publiziert.

Im Vergleich zu den Covid-Jahren gab es einen Bounce-Back beim Kreditkartengeschäft. Man sollte aber H123 nicht mit H122 vergleichen, denn dazwischen fiel der Wegfall der Migros-Karte. Der Fokus ist nun Profitabilität, nicht Volumen. Mehr als 50% der Kreditkarten-Marge ist Zinseinkommen.

Der Effort zu Erhöhung der Betriebseffizienz scheint abgeschlossen und mit Investments von CHF 55 Mio. werden zukünftig jährlich CHF 30 Mio. an Kosten-Einsparungen erreicht. Die Transformation des Core Banking Systems wurde beim Leasing begonnen. Es ist jetzt live bei den Händlern und die erhöhte Wirtschaftlichkeit sieht man bereits. Ziel 2026 ist, das CIR von 51 % auf 39 % zu reduzieren. Haupthebel sind Automation und eine konstante Überarbeitung.

Die Eigenkapitalrendite 2023 wird am unteren Ende der angestrebten Spanne von 13 bis 14% erwartet. Das Ziel einer Eigenkapitalrendite von 15 % für 2024 wird herausfordernd. Cembra hat aber die Mittelfrist-Ziele bestätigt.

Mein Fazit: Die Cembra-Performance 2023 (-16.5 %) hat enttäuscht. Nach zwei Jahren mit schwierigem Umfeld (Covid, Zinserhöhung, Migros-Verlust) könnte sich 2024 wieder etwas besser gestalten, wenn die Zinsen sinken.

Clariant International AG (CEO Conrad Keijzer, Head IR Andreas Schwarzwälder)

Der Lagerabbau in 4Q23 (gem. LANXESS, BASF) ist im Auftragsbuch bei Clariant noch nicht sichtbar, doch er scheint, außer im Agro-Business, wirklich begonnen zu haben, was Clariant positiv beeinflussen sollte. Erste Profiteure wären Additives und Care Chemicals als Vorläufer. Der Q4-Konsens ist wohl aber etwas zu hoch. Bio-Diesel und -Treibstoff sind wichtige Wachstumstreiber. Im Q4 war Clariant auf Guidance-Level unterwegs.

Die Entwicklung bei elektrischen Fahrzeugen ist recht wichtig, da Clariant Brand-Verzögerer herstellt, die die Sicherheit der Batterie erhöhen. BYD ist mittlerweile der größte EV-Hersteller und ist bereits ein Clariant-Kunde, der noch viel Potenzial hat – daher ist man auch in China vor Ort.

Die Reduktion auf drei BUs war enorm wichtig, um den operationellen Hebel zu verbessern. Die Administration war einfach viel zu groß.

Jetzt muss das Volumen zulegen, was mit dem Ende des Lagerabbaus möglich ist – doch Lager-Aufbau hat noch nicht begonnen und liegt natürlich nicht im Einfluss von Clariant.

Der gesamte Sektor wird nicht favorisiert und einige Analysten machen den Unterschied zwischen Commodity und Specialty Chemicals nicht oder gewichten den Unterschied zwischen Consumer und Industrial unzureichend.

Die Lucas Meier Akquisition, einem kanadischen Unternehmen im Care Chemicals-Bereich mit Pharma-Background, kann bei den Zulassungen helfen. Es passt sehr gut in das Cosmetics Business, denn Clariant priorisiert das Consumer-Business.

Das Katalysatoren-Geschäft wird laufend grüner, sowohl mit Wasserstoff als auch mit ‚grünem‘ Dünger.

Die Schließung der Bioethanol-Anlage in Rumänien ist eine Erleichterung, auch wenn der finanzielle Impakt die Investoren enttäuscht hat. Die Nachfrage nach dem Land, der Ausrüstung, der Labs in Deutschland ist gut und das Worst-Case Szenario wird nicht eintreffen.

Mein Fazit: CEO Conrad Keijzer hat mir einen sehr guten, inspirierten und motivierten Eindruck gemacht. Der Sektor aber steckt zwischen Lagerab- und aufbau im Moment. Der Verkauf der Bioethanol-Produktion in Rumänien ist positiv, aber teuer. Die Kosten beliefen sich für Clariant pro Quartal auf EUR 10-15 Mio., was kein nachhaltiger Status sein kann. Eigentlich müsste Clariant wie eine Spezialitäten-Chemie-Firma bewertet werden – dies ist aber nicht der Fall. Der Markt nimmt offensichtlich Clariant als Commodity-Produzent wahr. Dies dürfte sich erst ändern, wenn man wieder höhere Margen und Wachstum zeigen kann. Die Akquisition von Lucas Meier war sehr gut und wichtig. LM hat einen guten Ruf und entwickelt Moleküle, die entgegen anderen Produkten wirklich dem Alterungsprozess der Haut entgegenzuwirken scheinen.

Der Aktienpreis beinhaltet viel Negatives, ich sehe aber im Moment keinen Trigger, wieso der Preis plötzlich steigen sollte. Dies kann sicher ändern, wenn die Volumen anziehen. Daher ist Clariant im Moment (noch) nicht im Plutos-Schweiz vertreten.

Comet (CEO Stephan Haferl, CFO Nicola Rotondo, IR Ueli Steiner)

Der Fokus des Gesprächs lag auf der Division Plasma Control Technologies (PCT), die mit 50% am Umsatz der wichtigste und am schnellsten wachsende Bereich ist. Im Hauptmarkt des Wafer Fab-Equipments (WFE) ist Comet die #1 in Vacuum Kapazitoren und Matchboxes Der Fokus der Einheit liegt nun auf dem neuen RF-Generator Synertia, der Mitte letzten Jahres an den Markt kam – und bereits großen Erfolg verzeichnen kann: am CMD konnte man über Design-Wins bei Tier 1-Kunden berichten. Weitere Design-Wins dürfte am 7. März 2024 (FY23) annonciert werden.

Die Aktivitäten in China von rund 20 % haben keine Einschränkungen durch die US-Politik zur Folge. CEO Haferl sieht ein eher kleines Risiko, dass sich hier etwas ändert. Chinesische WFE-Hersteller stellen sicher auch eine große Opportunität dar und Comet ist für alle Kunden offen, aber immer unter Einbezug aller ‚Rules&Regulations‘.

Comet sah sich in den letzten zwei Jahren von der Semi-Flaute ziemlich getroffen: der 38%-Umsatz-Rückgang H122 vs H123 hatte einen stärkeren Einfluss auf die Marge als bei VAT. Das Assembly-Volumen wurde gänzlich von San José (US) nach Penang transferiert, da SJ ein teurer Standort ist.

VAT hat eine viel flexiblere Kosten-Struktur und viel wird outgesourced – Comet will auch vermehrt in diese Richtung gehen.Klares Ziel ist es, Comet so aufzustellen bzw. die Kunden zu diversifizieren, dass in Zukunft bei einem Down-Turn die Reaktion nicht derart heftig ist.

Die offene CFO-Position (Nicola Rotondo ist a.i.) wird dieses Jahr besetzt. Insgesamt ist Comet in den letzten zwei bis drei Jahren von einem Schweizer zu einem globalen Unternehmen geworden – für Stephan scheint wichtig, dass dieses Wachstum kulturell und organisatorisch gut verkraftet wird.

Der erwartete Rebound ist getrieben durch drei Faktoren: Lagerabbau scheint beendet, Lageraufbau hat begonnen und die Konsumenten-Nachfrage wird durch den Einfluss von tieferen Zinsen wieder anziehen. Der gesamte Sektor bereitet sich auf den Beginn eines starken neuen Zyklus‘ im Lauf von Q2, aber besonders im H224 vor.

Mein Fazit: Erneut ein sehr gutes, unterschwellig sehr bullishes Meeting. Wohin bzw. wie hoch die Reise führt, ist schwierig zu sagen, aber Comet ist und bleibt ein starker Pfeiler im Plutos-Schweiz Fund 😊

DocMorris (CFO Marcel Ziwica, Head IR Dr. Grigat)

Die grossen Investment-Themen sind gemacht und dem EBITDA Break-Even scheint nichts im Wege zu stehen. DocMorris hat zwei Hauptprioritäten: eine höhere Profitabilität im bestehenden Geschäft und einen ansteigenden Marktanteil mit höherer e-Rezept-Penetration. Diese nimmt weiter stark zu, steht momentan bereits bei 70 %, was über 50 Mio. eingelösten E-Rezepten entspricht.

Wichtig wird jedoch nicht die Anzahl der E-Rezepte sein, sondern wie viele der e-Rezepte bei den Online-Apotheken ankommen. Diese Daten waren bisher nicht repräsentativ, werden aber nach dem ersten vollen Quartal (Q2), im August, analysiert. Das dürfte Einfluss auf die Guidance FY24 im März haben, die daher breit gefasst sein dürfte. Zum H124 (20.08.24) könnte daher eine Guidance-Spezifizierung anstehen.

Nächster Datenpunkt wird das ‘Go-Live’ der NFC eGK-Lösung sein: Ende Januar sollte der Prozess der Spezifikationen fertig sein. Die Gematik-Genehmigung ist erfolgt.

Am/um den 2. Februar wird der Bundesrat das Digitalgesetz gutheißen, was eine reine Form-Sache sein wird (wichtige Bestandteile dieses Gesetzes: Strafen, wenn ein Arzt kein e-Rezept ausstellt, kein Veto-Recht der Datenschützer mehr, Erlaubnis der Telemedizin in der Apotheke). Danach wird der Bundespräsident das Gesetz mit Signatur lancieren.

Mitte Februar wird der Start der NFC eGK-Funktion in der App vollzogen – die Funktion ist in der App bereits vorhanden, aber noch nicht freigeschaltet.

Die Online-Konsultation wird ein wichtiger Treiber mit Teleklinik: in Deutschland finden jährlich 600 Mio. Arzt-Konsultationen statt, die mind. EUR 40 pro Konsultationen kosten – davon sind aber bisher nur 0.5 % online. In den USA sind es 25 %, in den skandinavischen Ländern 20 %.

Noch immer gibt es keine finale Entscheidung der EU bez. Gleichbehandlung der Online-Apotheken.

Mein Fazit: Die Stifel-, Berenberg-, DB- und Morgan Stanley-Upgrades hatten einen grossen Einfluss auf den Kurs. Eigentlich beginnt die Story jetzt erst richtig. Der Lager-Wechsel von Reiner Kern, der von der ABDA, also dem Apotheker-Verband zu DocMorris kam und der für die Kommunikation zum Ökosystem verantwortlich ist, hat kaum Wellen geworfen, spricht aber Bände. Wir bleiben investiert, die Equity-Story passt in unser taktisches Töpfchen 😉

Lonza Group AG (VRP und a.i. CEO Albert Baehny)

‘We did not a good job on communicating to you.’

Der erste Satz von Albert Baehny zu Beginn unseres Gespräches zeugt von Einsicht.

Wenn man die mRNA-Einnahmen ausklammert, war 2023 ein großartiges Jahr. Die präklinische Phase und die Phase I waren deutlich schwächer als zuvor. Davon abgesehen zeigte sich Albert Baehny zufrieden. Die Euphorie war während der Pandemie übertrieben, und der Markt hat nicht erkannt, dass dieses Geschäft verschwindet – und das aus gutem Grund, denn die Pandemie war vorbei.

Die Zuversicht des CEO a.i. kommt nicht von ungefähr, denn der Markt für Lonza ist da, die Probleme waren hausgemacht (insb. Kommunikation), doch der Markt hat die mRNA-Korrektur nicht vorausgesehen. Jetzt müssen die Hausaufgaben gemacht werden, mit den richtigen Leute am richtigen Ort und die Ergebnisse werden folgen.

Das Frühphasengeschäft (Phase I und Phase II & III) muss nicht verbessert werden, denn Lonza ist stark in diesen Phasen. Doch der Wettbewerb ist intensiver und viele Biotech-Start-Ups haben limitierte Funds. Lonza will im Frühphasengeschäfte selektiv bleiben, können und wollen nicht alle Moleküle entwickeln. In den späteren Phasen gibt es mit Lonza, Samsung (produziert nur in Südkorea) und Wuxi nur drei Wettbewerber, die Sicherheit, Knowhow und Regulation anbieten können.

Die Position des CEO dürfte Ende Q1, Anfang Q2 geklärt und kommuniziert sein, mit Arbeitsbeginn in Q4. Es gibt eine ‘Long list’ von 8 Kandidaten, die bald auf 3 reduziert werden dürfte. Darunter sind auch interne Aspiranten. Albert Baehny sucht einen ‘Proven leader’ – kommunikationsstark, inspirierend, motivierend für die Organisation, attraktiv für Talente, transparent gegenüber dem Vorstand. Ex -CEO Ruffieux war ein sehr starker COO und der VR hoffte, dass er auch ein starker CEO wird – nach 2 Jahren musste der Vorstand erkennen, dass das nicht passieren würde.

Die Kapazitäten des Marktes sind knapp, die Auslastung liegt bei 70 %, 80 % wäre die volle Kapazität – sowohl bei Mammial als auch bei Biologics.

KI wird einen großen Unterschied in der Arzneimittelforschung machen, davon ist Albert Baehny überzeugt.

Die Onkologie könnte die nächste Chance für mRNA sein, aber Moderna, Pfizer und Biontech haben dieses Konzept noch nicht bewiesen, so dass es in dieser Frage keine Klarheit gibt.

Mein Fazit: Ich fühle mich geehrt, dass Herr Baehny die Zukunft von Lonza mit mir diskutiert hat. Es war einmal mehr ein Top-Meeting, das mich vom hohen Stellenwert von Lonza innerhalb des Segments überzeugt hat, denn global gibt es keinen Weg an Lonza vorbei. Gerne werden wir die Gewichtung im Plutos-Schweiz Fund erhöhen.

medmix Group AG (CFO Jennifer Dean, Head IR James Amoroso)

Die wichtigste Message: Die End-Märkte wachsen weiterhin, der Lagerabbau ist temporär.

Der Bereich Dental (25 % Umsatz) ist noch immer die größte Herausforderung: Kunden reduzierten die Lager, da die Lieferketten wieder normal funktionierten. Zudem wurde per Jahresende mit Sicht auf das NWC bei den Kunden weniger Lager gehalten. Fundamentals sind weiterhin stark, aber die exogenen Einflüsse waren schlicht stärker.

Das Pricing blieb 2023 stabil und die Kunden akzeptierten es. Gegen Ende Jahr wurde Kunden etwas aufdringlicher – bisher hat man keine Preise reduziert, was aber wohl dieses Jahr kommen wird, doch man ist nicht unter extremem Druck.

Drei der fünf Segmente wachsen weiterhin doppelstellig: Beauty (30 % Umsatz), Surgery (3 %), wo medmix gute Verträge gewonnen hat, Drug Delivery (10 %) mit vier Projekten bei Autoinjektoren, vier Projekte bei Picojet, dem Deflex injector pen und Devario mit verschiedenen Projekten in verschiedenen Phasen, sind gut unterwegs. Die Ardex-Akquisition von 25 % sollte die Visibilität für das Segment massiv erhöhen.

Industry (32% Umsatz) sah außer in Electronics ein robustes Volumen im H123, schwächelte aber gegen Ende Jahr. In Construction ist medmix nicht sehr groß, was daher keine Herausforderung darstellt. Bei EVs und Transportation ist das Exposure hoch und medmix wächst gut mit Alternativen zu mechanischen Befestigungen.

Es gibt keine neuen Produkte am Markt, die medmix gefährlich werden könnten. Eher das Gegenteil ist der Fall, dass medmix neue Innovation an den Markt gebracht hat. Auch Marktanteils-verschiebungen waren nicht zu beobachten.

Trotz schwierigem Umfeld haben die R&D-Aufwendungen von 5% keine Kürzungen erfahren, auch 2023 nicht.

Ein Umsatzwachstum von 8 % ist für medmix 2024 wieder erreichbar. Der Hauptproduktionsstandort für Industry in Polen, wo der Betrieb 2022 aufgeben werden musste, ist nun vollständig durch den neuen Standort in Valencia ersetzt worden. Valencia hat einen grossen Order-Backlog, der aber z.T. noch validiert werden muss.

Der Abbau von Lagerbeständen sollte bis H224 abgeschlossen sein. Danach wird das organische Wachstum durch das zweistellige Wachstum im Bereich Healthcare unterstützt, zunächst durch Dental und dann durch die kommerziellen Einführungen im Bereich Drug Delivery.

Um das Ziel einer 30 %-EBITDA-Marge zu erreichen, muss der Mix aus dem schnelleren Wachstum bei Healthcare (Bruttomarge von ~65 % gegenüber ~40 % bei Consumer & Industrial) und dem operativen Leverage die Margenexpansion vorantreiben. Zeitnah ist die Marke jedoch kaum realistisch.

Mein Fazit: Der Lagerabbau wird im H124 stattfinden. medmix ist für ein schnelles Wachstum gut gerüstet. Wiederum ein sehr gutes Meeting, das in einer höheren Gewichtung von medmix im Plutos-Schweiz geführt hat.

OC Oerlikon Management AG (CFO Philipp Müller, Head IR Stephan Gick)

Der kürzlich publizierte Artikel von The Market, in dem ich zu OC Oerlikon zitiert wurde, nahm meinen Blog-Beitrag etwas vorweg. Da nehme ich doch gleich den Wortlaut der Profi-Schreiber zur Hand – man muss das Rad ja nicht neu erfinden:

„Oerlikon genießt an der Börse wenig Wertschätzung, der Kurs ist am Boden. Das Unternehmen habe «zwei Gesichter», meint Fondsmanager Sola.

Das freundliche Gesicht wird repräsentiert von der Division Surface Solutions. Ihre Beschichtungen erhöhen die Leistung und verlängern die Lebensdauer von Werkzeugen oder Motorbauteilen und Konsumgütern bis hin zu elektrischen Zahnbürsten. So ermöglichen sie in der Öl- und Gasförderung, die harten Belastungen ausgesetzt ist, eine bis zu zehnfache Verlängerung der Lebensdauer von Bohrwerkzeugen.

Generell werden immer mehr Teile beschichtet, sagt Sola. Der Markt dafür wachse um 2 bis 3 % jährlich, wobei Surface Solutions die Ambition verfolgt, doppelt so stark zu expandieren. Die operative Marge auf Stufe Ebitda von zuletzt 16 % soll rasch auf 20 % gesteigert werden: Dazu beitragen wird auch die kürzlich angekündigte Redimensionierung des Geschäftsteils Additive Fertigung, der sich dem Metall-3-D-Druck widmet.

Die Division Polymer Processing Solutions bildet das problematische Gesicht von Oerlikon: Ihre Anlagen dienen zur Herstellung von synthetischen Garnen, Fasern und Vliesstoffen, die wiederum in Bekleidungen, Geotextilien, Teppichen, Filtern, Seilen und anderen Produkten verarbeitet werden. Der weitaus grösste Markt für diese Division ist China.

Allein im dritten Quartal 2023 brach der Umsatz der Division gegenüber dem Vorjahr mehr als 35% ein. Die operative Ebitda-Marge sank um 5,3 Prozentpunkte auf 11,1 %. Das stark zyklische Geschäft steckt wieder in einem Tief. Gemäss Fondsmanager Sola bekommt Oerlikon von Investoren zu hören, dass sie erst dann einen Aktienkauf erwägen würden, wenn es Polymer Processing Solutions wieder besser laufe.

Die Chance besteht, dass das Momentum in der Division bald drehen wird. Ein Indikator dafür sind die Cash-Margen ihrer Kunden, die aus den Verkaufspreisen von Polyesterprodukten abzüglich der Rohstoff- und der Verarbeitungskosten resultieren. Nach der negativen Entwicklung 2022 haben sich diese Margen im letzten Jahr in den positiven Bereich gewendet, weiss Sola. Dies deute an, dass die Kunden von Polymer Processing Solutions wieder bereit seien, zu investieren, und ein neuer Zyklus beginne.

Je mehr die Division sich erholt, umso weiter oben auf der Agenda dürfte ihre Abspaltung kommen. Aus Gesprächen mit dem Management von Oerlikon hat Fondsmanager Sola herausgehört, dass die Kapitalallokation zwischen den beiden Divisionen des Unternehmens nicht gut sei und es ein Thema sei, Polymer Processing Solutions abzustoßen. Dafür muss aber wohl zugewartet werden, bis sich die Division zu einer vernünftigen Bewertung verkaufen lässt.

Eine Abspaltung von Polymer Processing Solutions würde Oerlikon‘s Attraktivität erhöhen: Diese Möglichkeit verschafft den zyklischen Titeln zusätzliche Fantasie. Eine auf absehbare Zeit bestehenbleibende Last ist dagegen der in Anlegerkreisen unbeliebte und mit Sanktionen behaftete Hauptaktionär Viktor Vekselberg, der fast 19% an Oerlikon hält (Liwet 42.7 %, VV 44.5 % an Liwet). Die Bewertung der Aktien ist anhand der Bloomberg-Konsensschätzung mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis 2025 von 9 aber so gering, dass es sich lohnen kann, sie auf den Radar zu nehmen und antizyklisch eine Position aufzubauen.“

Mein Fazit: Trigger für die Aktien sind einerseits eine Verbesserung bei Polymer Processing oder ein Verkauf dieses Bereiches. Doch bis eine ‘through the cycle’- Bewertung erreicht ist, wird dies nicht passieren, zur momentanen trough-Valuation wird es nicht verkauft. PP hält das Unternehmen einfach sehr stark zurück. Das org. Wachstum von Surface Solutions ist gut und hochmargig. Daher ist die Kapitalallokationsstrategie im Moment nicht gut. Gem. Oerlikon hören sie von allen Investoren dasselbe: wenn PP besser läuft, kaufen wir. Insofern würde es sich vielleicht lohnen, hier etwas früher zu investieren…denn es ist m.E. keine Frage des Ob, sondern des Wann. Da die Bewertung und das Sentiment bereits tief sind, wäre der Titel einzig ein Non-Performer. Wir behalten uns eine diesbezügliche Entscheidung noch vor.

Rieter Management AG (CFO Oliver Streuli)

2023 sind viele Dinge zusammengekommen: höhere Zinsen, Geopolitik, Inflation.

Noch sind keine „green shoots“ auf der Auftragsebene zu erkennen, doch viele Diskussionen zu Projekten und ein großer Sales-Funnel lassen hoffen. Nach dem Chinese New Year im März könnten die Aufträge anziehen, indische Kunden gehen eher von Q2/H2 aus.

Rieter wird auf das Low-Szenario von 1 Mia. zusteuern und entlässt 25 % der MA. Die Kostenbasis ist auch um 25 % gesunken. Der Auftragsbestand lag per Ende Q3 bei CHF 900 Mio. und per Ende Jahr bei CHF 650 Mio.

Auch bei einem Aufschwung wird die Kostenbasis nicht mehr erhöht. Ein Split von 50:50 ist das Ziel zwischen Maschinen und Komponenten/Services – momentan steht dieses Ratio noch bei zwei Drittel, ein Drittel. Die Marge wird im Low-Szenario zwischen 0 – 4 % zu liegen kommen – Verluste wird es, außer bei einem CHF 500 Mio. Umsatz-Level, nicht mehr geben.

Ein neues 9 Monate Rolling-forward Modell, soll bereits Mitte Jahr anzeigen, wo das nächste Jahr in etwa zu liegen kommt.

Nachhaltigkeit, Recycling, Automatisierung, Analysefähigkeit sind die Fragen auf Rieter Antworten für die Kunden finden muss.

Mein Fazit: Das erste Meeting mit dem neuen CFO Oliver Streuli, der seit August aktiv ist, war sehr offen und aufschlussreich. Er hat aber bereits seit Mai 2023 an der Erstellung des Szenario-Modells gearbeitet und führte zuvor das Family Office von Peter Spuhler. Streuli machte auf mich einen sehr informierten, klaren Eindruck. Interessanterweise fand er meinen Hinweis, dass das Polymer-Geschäft von Oerlikon wohl nächstens zum Verkauf stehen könnte, interessant und würde es sich sicher anschauen 😉 Ich gehe davon aus, dass wir im Moment die Talsohle durchschreiten, was der Titel bereits reflektiert. Eine nicht zu große Position im Plutos-Schweiz Fund ist daher vertretbar.

SFS Group, Jens Breu, CEO Volker Dostmann, CFO Benjamin Sieber, IR & Communications

SFS hat früher weiter hinausgeblickt und 2023 als ein Lagerabbau-Jahr erwartet. Die Entwicklung der Firma, Marktanteilsgewinne, das Projekteportfolio, organisches Wachstum in lokaler Währung sind im Fokus.

2024 dürfte etwas besser werden, 2025/26 erwartet SFS einen deutlichen Aufschwung. SFS treibt Hunderte von Projekten voran, drei bis vier sind groß und SFS wird sicherstellen, dass sie lanciert werden (Bereich Electronics und Automotive). Davon sind zwei für SFS riesige, relevante Projekte, die je CHF 20-30 Mio. Umsatz bringen werden. Bosch, Conti, ZF sind drei Kunden, die jetzt breit in viele Plattformen liefern. Geographisch ist Europa und USA am wichtigsten, aber SFS liefert auch an chinesische Kunden, wenn auch noch weniger. Die Frage ist, wie stark man partizipieren will.

Electronics ist ein guter Vorlauf-Indikator, reagiert als erstes und SFS sieht, dass sich ein positives Muster ergibt.

Im Bereich Distribution & Logistics hat SFS eine sehr viel breitere Kundenbasis – hier arbeitet SFS mit Hunderten von (auch Klein-)Kunden. NWC ist mit der Hofmann-Übernahme wichtiger geworden, Lagerhaltung ist aber eine Bonus-Komponente bis tief in die Organisation. Die Integration ist im Mai 2024 abgeschlossen.

China, SE Asien ist in einer depressiven Phase, die eigentlich nur noch besser werden kann. Die geopolitischen Entwicklungen, die SFS grundsätzlich als das größte Risiko sieht, können nicht beeinflusst werden. Rein konjunkturell ist SFS zuversichtlich.

In der Bauindustrie ist SFS sowohl in der Renovation als auch im Neubau aktiv. Split ist etwa 50:50, kann aber nicht genau beziffert werden. Diese Balance ist wichtig. SFS ist weder in China noch in Indien im Bau aktiv, die Wertanteile und die Komplexität sind dort zu tief für SFS.

Die Gespräche mit Kunden haben natürlich einen grossen Einfluss auf die Aussichten – und sie sind verhalten positiv. Die Kunden geben Projekte in den Markt, der Innovationszyklus ist hoch. Die Zinsen sinken und werden Investitionen beflügeln. Die Kunden erkennen eine Bodenbildung, da historisch ein negativer Zyklus nach 18 Monaten ein Ende findet. SFS sieht enorme Chancen.

Die Nettoverschuldung nach der Hoffman-Übernahme wird rasch abgebaut werden: H123 war SFS bereits bei 50 % EK-Quote, Ziel ist 60 %. Per Ende 2023 wird SFS wieder unter 1x Net Debt/EBITDA sein, was natürlich auch positiv für den Revolving-Kredit ist, der so günstiger wird.

In Deutschland sieht SFS für die Firmen ein riesiges Produktivitätsproblem – sie müssen an ihrer Effizienz arbeiten und genau da kommt SFS ins Spiel und bietet Lösungen an und kann so wachsen. SFS spürt eine große Nachfrage nach dem Motto ‚Helft uns‘ bezüglich Effizienz. Daher nimmt SFS diese Krise als Chance wahr.

Der Lohn-Druck ist unter Einbezug von Inflation und Währung in der Schweiz nicht einfacher als in Deutschland.

Mein Fazit: Ein Unternehmen von höchster Qualität und für mich weiter ein klarer Kauf.

SKAN AG: Thomas Huber, CEO; Burim Maraj, CFO

Bei SKAN läuft das Meiste nach Plan – doch wie kann SKAN seinen Anteil am Markt für Isolatoren weiter ausbauen?

Einen beneidenswerten Marktanteil von 50 – 60 % zu erhöhen ist nicht einfach, da der Markt auch noch wächst. Da SKAN jedoch mit Aseptic Technologies (dieser Tage wird der Stake auf 90 % erhöht, Valonien behält 10 %) auch Robotik nutzt, ist der Schritt zu Glas-Vials oder Spritzen naheliegend. Der Isolator und die Füllmaschine werden über die Zeit zusammenwachsen. Außer bei Closed Vials ist SKAN noch kein OneStop-Shop. Daher ist es wahrscheinlich, dass man z.B. die Füllmaschine selbst produziert – 100 Leute arbeiten bereits an der Entwicklung. Profitabilität wäre gleich hoch wie im bestehenden Geschäft. Starten könnte das bereits 2026 – und wird für weiteres Wachstum sorgen.

Die Hauptsorge ist der starke CHF, doch das Werk in Deutschland bringt auch eine gewisse natürliche Absicherung und z.T. bestellen Kunden auch in CHF (z.B., wenn sie das Financial HQ in Zug haben 😉).

Der kulturelle Wandel zu einer 1500 MA-Firma muss begleitet werden. Die Mitarbeiter in Görlitz (Sachsen) sind offensichtlich sehr glücklich mit dem Arbeitgeber, denn der Standort hat nicht einmal einen Betriebsrat.

Rund 400 Moleküle stehen bei Kunden in der klinischen Phase (2022: 300). Die Wachstumsrate wird hoch bleiben, aber wohl nicht im selben Masse. Im Moment gehen fünf Produkte an den Markt, die in SKAN-Vials abgefüllt sind.

Der Pre-approved Prozess läuft nach Plan und dürfte 2026 operativ werden. Der Hauptvorteil liegt darin, dass Kunden Medikamente bis zu einem Jahr früher an den Markt bringen – das kann man mit einem Value-based-Pricing sicher ausnutzen.

GLP-1 ist ‘nice’, aber wird für SKAN keinen Hype auslösen, auch wenn das oft spekuliert wird. Das große Geschäft sind Krebsmedikamente. CDMOs werden die Covid-Isolatoren auf neue Anwendungen umrüsten. Die Kunden haben die nötigen Formatsätze aber und brauchen SKAN für die Umrüstung nicht zwingend. Bei einem Retro-Fit mit neuen Sensoren wäre SKAN aber involviert.

Die Lieferketten-Probleme haben sich fast gänzlich normalisiert – nur wenn man kurzfristig bestellt, ist oft etwas nicht gleich erhältlich (Murphy‘s Law). Rohmaterialien, v.a. Edelstahl, sind gut erhältlich, der Preis ist leicht gesunken, aber mit einem Materialanteil von 22 – 23 % hat dies keinen grossen Einfluss auf die Marge.

Mein Fazit: Auch mit SKAN CEO Huber und CFO Maraj habe ich einen sehr guten Austausch, daher war für mich das Wichtigste, die Stimmung etwas einschätzen zu können – und die ist sehr positiv. Mehr werde ich bei meinem anstehenden Besuch in Allschwil im April dazu lernen können.

SKAN wächst in die Bewertung und gedeiht – auch SKAN wird langfristig im Plutos-Schweiz bleiben 😉

VAT Group AG (CFO Fabian Chiozza, VP IR/Sustainability Michel Gerber)

Just am Morgen meines Gespräches mit CFO Fabian Chiozza hat VAT die Q4-Zahlen präsentiert: der Auftragseingang lag mit CHF237 Mio. deutlich über Konsens, ja gar etwas über seinen eigenen Erwartungen.

Verantwortlich sind zwei Faktoren: Im Projekt-Geschäft für Advanced Industrials (Uran-Anreicherung) hat VAT eine Ausschreibung gewonnen (CHF 10 Mio.) und auch saisonale Q4-Effekte aus mehr Bestellungen aus Asien (CHF 25-30 Mio.) halfen. D.h. streng genommen waren CHF 35-40 Mio. ‚One-offs, non-recurring‘. Die Run-rate wäre eher bei CHF 200 Mio. gelegen. Q1 ist saisonal ein schwaches Quartal und CFO Chiozza wäre mit CHF 200 Mio. sehr zufrieden. Doch im Spätsommer wird dann der Rebound stattfinden.

H124 dürfte eher noch etwas zurückhaltend sein, aber H224 wird viel besser erwartet, wenn NAND wieder anzieht. 3D DRAM ist für VAT wichtig und die Zyklen werden wieder länger. Bei Lam und AMAT kommen die Lagerbestände klar zurück.

Für WFE wird tief zweistelliges Wachstum erwartet. 2024 sollte auch ein wieder erstarkendes Service-Geschäft sehen. Die momentane Auslastung steht bei 25 – 30 %, ab 40% ist der Hebel wieder da.

Der Advanced Industrial-Bereich wird trotz vieler neuer Projekte (z.B. Medical) klar hinter Semi zurückbleiben, da das Wachstum im Semi derart hoch sein wird. Alles wandert von Nicht-Vacuum zu Vacuum im Chip-Bereich.

Bis 2028 wird sich der Marktanteil auf 80% bewegen können und ab 2027 wird der Fokus auf angrenzende Produkte beschleunigt (Adjacancies wie Pin-Lifter, Module und vorgeschaltete Ventile für die Atomlagenabscheidung (ALD, atomic layer deposition)-Prozesse), da sich der Semi-Anteil kaum erhöhen lassen wird. Zur Erinnerung: VAT hat sich zum Ziel gesetzt, bis 2027 einen Umsatz von CHF300 Mio. mit Adjacancies zu erzielen, wobei Pin-Lifter und Module (2022 CHF100 Mio.) einen 3-4% Umsatz pro Jahr beitragen. Die mittelfristige Prognose für 2027 von mindestens CHF1,8 Mrd. Gruppenumsatz erfasst die vorgelagerten Ventile noch nicht, aber der adressierbare Markt dürfte mittelfristig CHF 200 Mio.+ betragen.

VAT ist insgesamt mit rund 40 % in China engagiert, davon sind ca. 50 % Direktverkäufe an lokale chinesische OEMs.

Mittelfristige Risiken sind die steigende Konkurrenz durch lokale chinesische Anbieter, die aber im Moment noch 5-7 Jahre im Rückstand sind.

Kurzfristig konzentrieren sich die chinesischen OEMs noch auf das Design der Endmontage von Halbleitern, aber sobald sie mit der westlichen Halbleiter-Qualität aufgeholt haben, könnten sie beginnen, den Aufbau einer unabhängigen und lokalen Lieferkette für Werkzeuge und mechanische Komponenten voranzutreiben, was zu einem steigenden Wettbewerb für VAT führen könnte.

Die Eintrittsbarriere für höherwertige Ventile, die Bearbeitung und Konstruktion, Reinigung und Beschichtung der Ventile ist hoch (die Technologie des Ventils, nicht der mechanische Prozess).

Mein Fazit: Die VAT-Ziele übertreffen weiterhin das Wachstum der Semi-WFE-Investitionen um etwa 100 % über den Zyklus. Mit seinen starken F&E-Kapazitäten (ca. 100 neue Mitarbeiter bis 2025 auf insgesamt ca. 450 F&E-Mitarbeiter) und sichtbaren Design Wins (nach Unternehmensangaben weiterhin stark) bei angrenzenden Produkten gibt es Wachstumsspielraum. Wir gewichten Comet im Plutos-Schweiz zwar höher (mehr Margen- und Marktanteilsupside), bleiben aber bei VAT sicher auch dabei.

Übrigens: wer sich im Detail in die Semi-Welt einlesen will, dem empfehle ich semi.org, Techinsight.com oder sia.com – sehr gute Quellen für Wafer Fab Equipment-Newsflow.

Holcim: sinnvoller Spin-Off

Ziemlich überraschend, zumindest für den europäischen Investor, der nicht regelmäßig die Samstag-Ausgabe des Wall Street Journal liest, hat Holcim die Abspaltung des US-Geschäft via eines Spin-Offs im H125 bekannt gegeben. Holcim US wird in den USA an die Börse gebracht.

Gemäß einem Interview mit Jan Jenisch soll das Geschäft rund USD 30 Mrd. auf die Waage bringen, was mit USD 11 Mrd. Umsatz und einer Marge von 27 % 2023 durchaus realistisch erscheint. Das Wachstum sieht er bei durchschnittlich über 20 %, nach über 26 % in den letzten vier Jahren. Bis 2030 sollen USD 20 Mrd. Umsatz erreicht werden, dies bei einer hohen Marge von 25 %, also ein EBIT von über USD 5 Mrd.

Die verbleibende, ‚alte‘ Holcim soll den Namen behalten, den Umsatz bis 2030 auf CHF 22 Mrd. steigern – dies bei einer EBIT-Marge von deutlich über 20 % oder CHF 4 Mrd. und einem Cashflow bis 2030 von CHF 3 Mrd.

Diese Abspaltung macht aus unserer Sicht enorm viel Sinn:

– Nord-Amerika ist DER Wachstumsmarkt für Holcim‘s Baulösungen

– Die abgespaltene Holcim US wird mit einem eigenen VR und Management viel fokussierter das Wachstum vorantreiben können.

– Als ‚Pure-play‘ für fortschrittliche Baulösungen wird Holcim US ein viel größeres Investoren-Interesse bekommen als heute.

– Holcim US wird in USD konsolidieren können, was den negativen Translationseffekt in CHF außen vorlässt.

– Holcim-Investoren werden an diesem Spin-Off bzw. der höheren Bewertung vollumfänglich profitieren können.

– Die bisherige Holcim wird auch weiterhin mit Aktivitäten in EMEA, APAC und Lateinamerika enormes Wachstums- und Margen-Potenzial aufweisen. Es wird also nicht eine starke und eine schwache Holcim entstehen.

– Jan Jenisch wird der ‚alten‘ Holcim als VR erhalten bleiben, sich aber bis zum Spin-Off vermehrt diesem Projekt widmen.

– Der verbleibende Holcim-Teil groß genug bleiben, um weiterhin im SMI zu rangieren.

Unser Fazit: Holcim ist momentan mit einer Marktkapitalisierung von CHF 37 Mrd. bewertet. Mit den präsentierten Plänen ist dies u.E. deutlich zu tief. Wir gehen von einer signifikanten Höherbewertung der Aktien aus. Sollte sich dies nicht abbilden, eröffnet sich eine sehr interessante Opportunität.

Der Plutos-Schweiz Fund ist mit knapp 3% des Fund-Volumens investiert. Dieser Anteil wird nach Möglichkeit (wir haben eine 10% Limit pro Titel und insgesamt im Large Cap-Segment) erhöht.

Pierer Mobility: Marge vor Wachstum

Ich hatte diese Woche einen sehr aufschlussreichen Austausch mit dem Pierer Mobility-Management CEO Dr. Stefan Pierer, Stv. VRP Hubert Trunkenpolz, CFO Viktor Sigl, VR Michaela Friepess:

Der für mich wichtigste Punkt vorab: PKTM will zukünftig den Fokus auf die Profitabilität legen, die Marktanteile sich hoch und Wachstum wird zweitrangig.

8-10% EBIT-Marge ist das Ziel bis 2025, die EUR 400 Mio. EBITDA-Schätzungen werden als realistisch eingestuft. 2024 wird als Übergangsjahr bezeichnet, in dem man die hohen Lager abschwitzen will und produziert daher 400‘000 Motorräder weniger.

Das Alter des Lagers und das Händlernetz sind wichtig. Die Lager sind neu und das Händlernetz entwickelt sich weiter. Zu den bestehenden KTM-Retailer mussten 2023 300 CFMoto- und 150 MV Agusta-Händler ausgerüstet werden, was einen Einfluss auf NWC hatte.

Die Marken werden separat verkauft: CFMoto mit GASGAS, KTM mit Husqvarna. MV Agusta wird separat bleiben, hat auch bei Accessoires (Kleidung, Ausrüstung) viel Potenzial.

PKTM wird das Fahrrad-Geschäft komplett aufgeben und sich nur noch auf ‚powered Two-Wheeler‘ konzentrieren. Weder der Ausstieg bei R Raymond noch bei Felt führt zu einem Impairment.

Bei e-bikes bleibt PKTM mit GASGAS und Husqvarna dabei. Auf Sicht will man kein e-Bike unter EUR 5000 verkaufen.

Der Umsatz ist 2023 auf ein Rekord-Niveau gestiegen (EUR 2661m) – für 2024 wird eine flache Umsatz-Entwicklung erwartet, auch wenn 40-50m Umsatz vom Fahrrad wegfallen. Retail wird 5-6% wachsen.

Cashflow war 2022 und wohl 2023 keine Stärke von Pierer, doch man ist überall innerhalb der Covenants mit momentan 2.4x EV/EBITDA. Das Ziel ist 2025 wieder 1.6-1.7x zu erreichen. CF muss 2024 Break-Even sein, dies v.a. durch die Reduktion des NWC.

Regionen: NA war und bleibt stark, China wächst mit CFMoto enorm gut, auch wenn die Stückzahlen dies mit den Zahlen nicht zeigen: man ist bewusst aus den 125/200ccm-Motorrädern ausgestiegen, was den Stückzahl-Rückgang erklärt. Hier ist der Wettbewerb schlicht zu billig. Australien lief sehr gut. Europa entwickelte sich ebenfalls zufriedenstellend.

In Latam (v.a. Brasilien, Argentinien) scheint der Lizenznehmer die Erwartungen nicht erfüllt zu haben.

Stefan Pierer war bezüglich der politischen/wirtschaftlichen Entwicklung in Europa nicht positiv: Die Lohn-Belastung nehme überproportional zu. Die Guidance von einer flachen Umsatz-Entwicklung und einer EBIT-Marge auf Vorjahres-Niveau von 5-7% wurde bestätigt, hat aus meiner Sicht aber Erhöhungspotenzial, sollte sich der Lagerabbau zügiger gestalten.

Mein Fazit: der Trend zum ‚powered Two-Wheeler‘, also Motorräder, e-Bikes, E-Scooter, Kinder-Motorräder und e-Motorräder ist intakt. Auf Stufen P/E (10.8x), P/Sales (0.6x) und EV/EBITDA (9.1x) ist die Aktie günstig bewertet. Die Dividende für 2023 wird zwar tiefer ausfallen, was wir in Anbetracht der Verschuldung als richtig erachten.

Der Plutos-Schweiz ist mit rund 2 % des Fundvolumens bei PKTM investiert – dieser Anteil wird tendenziell steigen.

Bis demnächst,

Stephan

ZOOM-KÄFELI

Gerne können wir über die erwähnten Punkte in einem Zoom-Käfeli ins Detail gehen – ich freue mich, von Ihnen zu hören!

Stephan Sola

Stephan Sola

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