Erwartungssteuerung als neues Paradigma
Anfang des Jahrtausends hat sich die Erkenntnis durchgesetzt, dass die Zentralbank die Markterwartungen bewusst mit Hilfe ihrer Kommunikation steuern sollte. Eine optimale Kommunikation, so die Erkenntnis, ist mindestens genauso wichtig, wie die eigentliche Geldpolitik.
Das Buch „Interest and Prices“ von Michael Woodford gilt in dieser Beziehung als eines der einflussreichsten Werke der modernen Geldtheorie. Es erschien 2003 und bildet bis heute die theoretische Grundlage für die Praxis vieler Zentralbanken, darunter Federal Reserve und Europäische Zentralbank.
Woodford entwickelt darin ein umfassendes Modell der Geldpolitik in einer neukeynesianischen Rahmenstruktur, also einer Wirtschaft mit unvollkommenen Preisen und rationalen Erwartungen. Der Kern seiner Argumentation lautet: Geldpolitik wirkt nicht durch die Steuerung der Geldmenge, sondern durch die Beeinflussung der Erwartungen über zukünftige Zinsen, Inflation und Einkommen.
Im Gegensatz zu älteren keynesianischen oder monetaristischen Ansätzen betont Woodford, dass Nominalzinsen das zentrale Instrument sind, über das die Zentralbank intertemporale Entscheidungen der Wirtschaft beeinflusst. Die Transmission geldpolitischer Impulse verläuft über die Erwartungen: Haushalte und Unternehmen orientieren ihre Konsum-, Spar- und Investitionsentscheidungen an den künftigen Zinsen, die wiederum von den Erwartungen über den künftigen Pfad der Leitzinsen abhängen.
Woodford unterscheidet zwischen dem „natürlichen“ Zinssatz – dem Gleichgewichts-zins, bei dem Produktion und Inflation stabil bleiben – und dem tatsächlichen, von der Zentralbank gesetzten Zinssatz. Liegt der Leitzins über dem natürlichen Zins, entsteht eine Deflations- und Rezessionsgefahr; liegt er darunter, droht Inflation. Ziel der Geldpolitik ist daher, den Marktzins möglichst nah am natürlichen Zins zu halten, selbst wenn dieser nicht direkt beobachtbar ist.
Ein weiterer Kernpunkt ist die Bedeutung von Glaubwürdigkeit und Kommunikation. Da die Wirtschaft auf Erwartungen basiert, können Zentralbanken nur dann effektiv steuern, wenn die Öffentlichkeit ihre Ankündigungen für glaubwürdig hält. Woodford argumentiert, dass Transparenz und „Commitment“(Bindung an angekündigte Strategien) essenziell sind, um stabile Inflationserwartungen zu verankern. Dieses Prinzip bildet die theoretische Grundlage für die heute verbreitete Praxis der Forward Guidance.
Erweitert wird die Theorie durch mikrofundierte Modelle mit preisstarren Unternehmen, rationalen Erwartungen und intertemporaler Nutzenmaximierung und bildet damit das Grundgerüst moderner makroökonomischer Modelle. Auch in einer Welt mit Nullzinsgrenzen („Zero Lower Bound“) bleibt laut Woodford Erwartungsmanagement entscheidend. Selbst wenn die Zentralbank den Nominalzins nicht weiter senken kann, kann sie über Ankündigungen zukünftiger Zinsniveaus oder Anleihekäufe (quantitative Maßnahmen) noch Einfluss nehmen – eine Idee, die später in der Finanzkrise 2008 praktisch umgesetzt wurde.
Kurz gesagt beschreibt Woodford die Geldpolitik als Theorie der Erwartungssteuerung. Zentralbanken lenken nicht direkt die Wirtschaft über Geldmengen, sondern über den Glauben der Märkte an ihren künftigen Kurs. Damit wurde Woodfords Buch zur theoretischen Grundlage des modernen geldpolitischen Paradigmas – einer Politik, in der Kommunikation, Glaubwürdigkeit und Zinssteuerung die Rolle übernehmen, die einst der Geldmenge zufiel.
Überraschungen oder Erwartungen erfüllen
Woodford betont mithin die positive Rolle einer glaubwürdigen Geldpolitik. Ob Zentralbanken die Finanzmärkte aber mit ihrer Geldpolitik überraschen oder behutsam auf Änderungen vorbereiten sollten, gehört zu den zentralenstrategischen Fragen der modernen Geldpolitik. Beide Ansätze haben ihre Berechtigung – ihr jeweiliger Nutzen hängt stark vom Umfeld ab, in dem sich Wirtschaft und Märkte befinden.
In den vergangenen Jahrzehnten hat sich die Transparenz zur Leitlinie der Zentralbanken entwickelt. Institutionen wie die Federal Reserve, die Europäische Zentralbank oder die Bank of England veröffentlichen regelmäßig Protokolle, Prognosen und „Forward Guidance“, also Hinweise auf den künftigen geldpolitischen Kurs. Diese Kommunikation soll die Erwartungen der Marktteilnehmer stabilisieren und verhindern, dass abrupte Kurswechsel zu Verwerfungen führen. Wenn Unternehmen, Investoren und Haushalte rechtzeitig wissen, wohin sich Zinsen und Liquidität bewegen, können sie ihre Entscheidungen planvoll treffen. Die Glaubwürdigkeit der Notenbank hängt dabei wesentlich davon ab, dass sie berechenbar bleibt.
Gerade nach der Finanzkrise 2008 und erneut während der Pandemie 2020 war Vorhersehbarkeit entscheidend. In diesen Phasen diente die enge Kommunikation als Instrument, um Vertrauen zu schaffen. Unerwartete Zinsschritte hätten in Zeiten hoher Unsicherheit Panik ausgelöst, Kapitalflüsse destabilisiert und die wirtschaftliche Erholung gefährdet. Das behutsame „Guiding“ half, die Märkte zu beruhigen, ohne sofort mit massiven Interventionen reagieren zu müssen.
Doch totale Vorhersehbarkeit birgt ein anderes Risiko: Die Märkte gewöhnen sich an den Kurs der Zentralbank und beginnen, ihn einzupreisen – oft schon, bevor die Notenbank selbst handelt. Das kann die Wirksamkeit der Geldpolitik schwächen. Wenn etwa Zinserhöhungen längst erwartet sind, reagieren Anleihekurse und Kreditkonditionen frühzeitig, wodurch der eigentliche Zinsschritt kaum noch zusätzlichen Effekt hat. In solchen Fällen kann eine wohldosierte Überraschung nützlich sein. Sie signalisiert Entschlossenheit und zwingt die Märkte, sich wieder stärker an den Fundamentaldaten zu orientieren, statt auf „Forward Guidance“ zu spekulieren.
Ein klassisches Beispiel ist die „Volcker-Schock“-Politik der 1980er-Jahrein den USA. Der damalige Fed-Chef Paul Volcker brach mit den Erwartungen der Finanzwelt, als er die Zinsen drastisch anhob, um die Inflation zu brechen. Die kurzfristigen Turbulenzen waren massiv, doch langfristig gewann die US-Notenbank an Glaubwürdigkeit und die Inflationserwartungen verankerten sich wieder. Auch heute kann ein unerwartet restriktiver oder expansiver Schritt die Märkte wachrütteln und zeigen, dass die Notenbank unabhängig handelt – nicht als verlängerter Arm der Börsen.
Die Kunst liegt also im Timing und in der Dosierung der Überraschung. Eine Zentralbank, die permanent unvorhersehbar agiert, riskiert Chaos und Vertrauensverlust. Eine, die zu berechenbar ist, läuft Gefahr, ihre Steuerungswirkung zu verlieren. Im Idealfall kombiniert sie beides: Sie bereitet die Märkte auf eine Richtung vor, lässt aber immer ein gewisses Maß an Unsicherheit bestehen – genug, um Spekulationen zu begrenzen und die eigene Handlungsfreiheit zu bewahren.
Heute ist, angesichts geopolitischer Spannungen und technologischer Umbrüche, dieses Gleichgewicht besonders heikel. Die Märkte reagieren hypersensibel auf jede Nuance der Kommunikation, und algorithmischer Handel verstärkt diese Bewegungen zusätzlich. Deshalb müssen Zentralbanken zugleich vorhersehbar und glaubwürdig, aber auch unabhängig und entschlossen auftreten.
Kurz gesagt: Zentralbanken sollten die Märkte nicht ständig überraschen –aber sie sollten sich die Möglichkeit offenhalten, es zu tun, wenn es notwendig ist. Ihre Aufgabe ist nicht, die Börsen zu beruhigen, sondern Preisstabilität zu sichern. Eine gute Geldpolitik schafft Vertrauen – und manchmal braucht Vertrauen eben auch eine Überraschung.
Schaubild: Reaktion wichtiger makroökonomischer Variablen (Inflation und Industrieproduktion) auf Änderungen der Zinspolitik sowie auf Kommunikationsschocks
Die Grafik zeigt die Reaktionen der Industrieproduktion und des Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HICP) sowohl auf Zinserhöhungs- als auch auf Kommunikationsschocks. Dabei zeigt sich, dass die Inflation weniger durch eine überraschende Kommunikation beeinflusst werden kann, sondern stärker durch eine tatsächliche Straffung der Geldpolitik. Bei der Industrieproduktion ist der Einfluss der Kommunikation dagegen stärker messbar.
In das Modell fließen folgende Einflussgrößen ein: die Arbeitslosenquote im Euroraum, der Composite Indicator of Systemic Stress (CISS) der EZB für die Finanzmärkte, der Rohstoffpreisindex, außerdem der Konjunkturausblick, die Tonalität der Themen Inflation und Geldpolitik, der 3-Monats-Satz, eine synthetische 10-Jahres-Rendite für Staatsanleihen sowie den USD/EUR-Wechselkurs.
Der größte unerwartete Ausschlag im Tonindikator trat bei der EZB-Sitzung im März 2022 auf, als die Ankündigung der Fortsetzung bzw. Beschleunigung des APP-Abbaus (Anleihekaufprogramm) möglicherweise eine deutliche „hawkishe“ Überraschung in der Kommunikation auslöste.
Wie kommuniziert die EZB?
Ein zentrales Ergebnis aus empirischer Forschung ist, dass Forward Guidance tatsächlich Erwartungen beeinflusst, insbesondere die Zinskurve und damit die längerfristigen Markterwartungen über die künftige Geldpolitik. Studien zeigen, dass geldpolitische Aussagen der EZB mit Bewegungen in Zinsmarktindikatoren korrespondieren – etwa in den OIS-Sätzen und Renditen über verschiedene Laufzeiten –, was darauf hindeutet, dass die Märkte die Signale aufnehmen und in ihre Preisbildung einbeziehen.
Untersuchungen zur Kommunikationstonalität bestätigen, dass eine klare und konsistente Sprache der EZB dazu beiträgt, Markterwartungen besser zu verankern. Mithilfe quantitativer Textanalysen lässt sich zeigen, dass der „Ton“ der geldpolitischen Kommunikation – beispielsweise Pressekonferenzen oder Statements – eng mit erwarteten Zinspfaden korreliert. Überraschende Formulierungen der Kommunikation, also Abweichungen vom erwarteten Ton, erzeugen auch messbare Reaktionen in Finanzmärkten, was wiederum zeigt, dass die Nachrichtenseite der Kommunikation Bedeutung hat.
Ein klassisches Beispiel liefert die Phase nach dem Ende der Netto-Anleihekäufe im Rahmen des EZB-Asset-Purchase-Programms: Durch eine verbundene Forward Guidance – die Leitzinsen an bestimmte Bedingungen knüpfte –konnte die EZB trotz des Ausstiegs aus Anleihekäufen die Erwartungen über künftige Zinsverläufe stabilisieren und damit eine scharfe Volatilität in den Märkten abfedern.
Allerdings betonen Forscher auch die Grenzen dieser Erwartungssteuerung. Die Wirksamkeit hängt stark von der Glaubwürdigkeit der EZB ab – je mehr Marktteilnehmer der EZB zutrauen, ihre Ziele tatsächlich zu verfolgen, desto stärker wirkt die Forward Guidance. Zudem wird die Erwartungsbildung nicht nur von der Zentralbanksteuerung beeinflusst, sondern auch von Makro-Daten, globalen Risiken und der allgemeinen wirtschaftlichen Lage, was die direkte Messung der Kommunikationswirkung komplex macht.
Neuere Analysen – etwa im Rahmen von Prognoseverbesserungen durch künstliche Intelligenz (AI) – zeigen zudem, dass Textanalysen der EZB-Kommunikation dazu beitragen können, Zinsentscheidungen besser vorherzusagen (bis zu etwa 80 % Genauigkeit), was wiederum darauf hinweist, dass die Märkte tatsächlich auf Formulierungen reagieren.
Kurz gesagt: Die Forschung kommt zu dem Schluss, dass die Erwartungssteuerung durch die EZB im Großen und Ganzen funktioniert, vor allem über Forward Guidance und klare Kommunikation – aber nicht vollkommen. Ihre Wirkung ist am stärksten, wenn die EZB glaubwürdig ist, konsistent kommuniziert und wenn zusätzliche Faktoren wie wirtschaftliche Daten und globale Risiken berücksichtigt werden.
Reden
Reden, Interviews und öffentliche Auftritte der Präsidentin, Vizepräsidenten oder nationalen Notenbankchefs sind das flexibelste Werkzeug der Erwartungssteuerung. Sie ermöglichen es, Zwischentöne zu setzen und auf aktuelle Marktentwicklungen zu reagieren, ohne formale Beschlüsse zu fassen. Marktteilnehmer analysieren jedes Wort auf Hinweise zur künftigen Zinsrichtung– insbesondere Formulierungen wie „höher für länger“ oder „datenabhängig“. Diese Reden dienen oft dazu, Signale zu verstärken oder zu korrigieren, die nach einer Sitzung missverstanden wurden. Ihre Wirkung hängt stark von der Glaubwürdigkeit und inneren Geschlossenheit des EZB-Rates ab: Widersprüchliche Aussagen einzelner Mitglieder können Unsicherheit erzeugen und Erwartungen destabilisieren.
Schaubild: Indikator der Kommunikationsausrichtung der EZB
Quelle: EZB.
Das Schaubild zeigt sehr deutlich, wie die Kommunikation der EZB zwischen2020 und 2023 von der Befürwortung einer expansiven Geldpolitik in Richtung auf eine restriktive Geldpolitik umgeschwenkt ist.
Pressekonferenz
Die Pressekonferenz ist das zentrale Kommunikationsinstrument nach jeder geldpolitischen Entscheidung. Nach der Veröffentlichung des Zinsbeschlusses erläutert die Präsidentin – derzeit Christine Lagarde – die Begründung und signalisiert mögliche künftige Schritte. Der Tonfall und die Wortwahl, etwa in der Beschreibung der Inflationsrisiken oder der Wachstumsprognose, prägen unmittelbar die Markterwartungen. Journalisten Fragen geben zusätzlichen Aufschluss über interne Überlegungen und können neue Akzente setzen. Viele Analystenwerten die Fragerunde sogar stärker als die vorbereitete Erklärung. Die Pressekonferenz ist somit eine Bühne, auf der die EZB versucht, Konsistenz zu zeigen, Unsicherheiten zu managen und gleichzeitig Flexibilität zu bewahren.
Schaubild: Ablauf der Kommunikation einer geldpolitischen Entscheidung der EZB
Quelle: Darstellung aus Altavilla et al.
Sitzungsprotokolle
Etwa zwei Wochen nach jeder Ratssitzung veröffentlicht die EZB ein anonymisiertes Protokoll („Monetary Policy Account“) gewöhnlich zwei Wochen nach der Sitzung. Es fasst die Diskussionen im Rat zusammen – Argumente, Einschätzungen und Gewichtungen der Risiken. Ziel ist, die Überlegungen hinter der Entscheidung transparent zu machen. Die Märkte analysieren Formulierungen wie „einige Mitglieder betonten“ oder „weitgehende Übereinstimmung“, um den internen Konsens zu deuten. Diese Protokolle wirken oft verzögert, dienen aber der Feinjustierung der Erwartungen zwischen zwei Sitzungen. Ihre Glaubwürdigkeit hängt von der Balance zwischen Offenheit und strategischer Vagheit ab: zu viel Detail kann künftige Entscheidungen einschränken, zu wenig erzeugt Unsicherheit. Die US-Notenbank geht einen Schritt weiter: Sie veröffentlicht auch ungekürzte, nicht-anonymisierte Protokolle, jedoch erst fünf Jahre nach den Sitzungen.
Erwartungen der Ratsmitglieder
Die EZB veröffentlicht keine klassischen Dotplots wie die Federal Reserve, doch ihre Projektionen zu Inflation, Wachstum und Zinsen übernehmen eine ähnliche Rolle. Sie zeigen, wie die Mehrheit des Rates die künftige wirtschaftliche Entwicklung einschätzt. Diese Prognosen sind zentral für die Markterwartungen, weil sie einen Rahmen schaffen, innerhalb dessen Zinsentscheidungen plausibel erscheinen. Zwar werden keine individuellen Zinsprognosen genannt, doch der Ton und die numerischen Anpassungen (z. B. Anhebung der Inflationsprognose) geben den Märkten klare Hinweise auf künftige Straffungen oder Lockerungen. Die Glaubwürdigkeit dieser Projektionen hängt stark von der Genauigkeit früherer Vorhersagen ab.
Schaubild: Inflationsprojektion der EZB
Quelle: EZB
Zahl der Gegenstimmen gegen eine Entscheidung
Auch wenn der EZB-Rat traditionell auf Einstimmigkeit bedacht ist, spielt die Zahl der Gegenstimmen eine wichtige Rolle. Sie gibt Auskunft über den inneren Zusammenhalt und damit über die Nachhaltigkeit eines geldpolitischen Kurses. Wenn mehrere Ratsmitglieder gegen eine Zinserhöhung stimmen, werten Märkte das als Signal, dass der Straffungszyklus bald enden könnte. Umgekehrt kann ein einstimmiger Beschluss trotz kontroverser Debatte Entschlossenheit signalisieren. Die EZB nennt keine Namen, aber Formulierungen wie „breite Zustimmung“ oder „einige Vorbehalte“ werden von Analysten als Stimmungsbarometer interpretiert. Eine hohe Einigkeit stärkt die Kommunikationswirkung, Uneinigkeit erzeugt Volatilität.
Forward Guidance / Strategische Kommunikation
Ein zentrales Instrument ist mithin die Forward Guidance – also die explizite Formulierung künftiger geldpolitischer Absichten. Sie kann an Bedingungen („datenabhängig“) oder an Zeiträume („bis Mitte nächsten Jahres“) geknüpft sein. Ziel ist es, Erwartungen zu verankern und Marktreaktionen vorhersehbar zu machen. Die Wirksamkeit hängt von Glaubwürdigkeit und Konsistenz ab: Je klarer und seltener sie revidiert wird, desto stärker beeinflusst sie langfristige Zinsen. Die EZB hat dieses Instrument besonders zwischen 2014 und 2021 intensiv genutzt, um trotz Nullzinsen steuernd zu wirken.
Schaubild: Beispiele für Marktreaktionen auf geldpolitischen Entscheidungen
Quelle: Darstellung aus Altavilla et al.
Diese vier Abbildungen veranschaulichen die unterschiedlichen Fälle, in denen geldpolitische Überraschungen im Verlauf eines Sitzungstages auftreten können.
Abbildung (a) zeigt keine Reaktion des 2-jährigen OIS-Satzes im Zeitraum der Pressemitteilung, wohl aber eine Reaktion während der Pressekonferenz. Dieses Ereignis resultierte aus der Ankündigung im Juli 2013, in der die EZB formell eine Forward Guidance zum zukünftigen Verlauf ihrer Leitzinsen einführte – mit der Aussage, dass die Zinssätze für eine längere Zeit auf dem aktuellen oder einem niedrigeren Niveau bleiben dürften.
Abbildung (b) zeigt eine Reaktion im Zeitraum der Pressemitteilung, ohne dass in der anschließenden Pressekonferenz neue Informationen den OIS-Satz weiter beeinflussen. Dieses Ereignis entspricht der Ankündigung einer Senkung des EZB-Einlagensatzes, die in der Pressemitteilung bekannt gegeben wurde.
Abbildung (c) stellt einen geldpolitischen Entscheidungstag dar, an dem es in beiden Zeitfenstern zu deutlichen Bewegungen kommt. Dieses Ereignis spiegelt die Enttäuschung der Finanzmärkte über die Entscheidung der EZB wieder, das Volumen ihres Quantitative-Easing-(QE)-Programms zu erhöhen: Die Märkte hatten offenbar eine noch größere Ausweitung des QE sowie eine Zinssenkung erwartet, wie auch Umfragen unter Finanzanalysten vor der Sitzung nahegelegt hatten.
Schließlich zeigt Abbildung (d) einen Tag, an dem es weder im Zeitraum der Pressemitteilung noch in der Pressekonferenz zu Überraschungen kommt. Solche geldpolitischen Entscheidungstage sind überraschend selten – meist gibt es zumindest einige Neuigkeiten für die Finanzmärkte, insbesondere während der Pressekonferenz.
Fazit
Die moderne Geldpolitik hat sich von der Steuerung der Geldmenge hin zur Steuerung der Erwartungen entwickelt. Seit den Arbeiten von Michael Woodford steht fest, dass die Wirksamkeit geldpolitischer Maßnahmen wesentlich davon abhängt, ob es Zentralbanken gelingt, das Vertrauen der Märkte in ihren zukünftigen Kurs zu lenken. Kommunikation ist damit zu einem zentralen Instrument der Geldpolitik geworden – gleichwertig zur Zinsentscheidung selbst.
Empirisch lässt sich belegen, dass die Kommunikation der EZB tatsächlich Markterwartungen und Zinskurven beeinflusst – besonders durch den Ton und die Wortwahl in Pressekonferenzen. Kommunikation wirkt damit als eigenständiger geldpolitischer Impuls. Insgesamt zeigt sich: Erwartungsmanagement ist heute das Herzstück moderner Geldpolitik – und Glaubwürdigkeit ihr wertvollstes Kapital.
Institutionen wie die Europäische Zentralbank, die Federal Reserve oder die Bank of England nutzen heute gezielte Kommunikationsstrategien, um Unsicherheit zu reduzieren und Markterwartungen zu verankern. Die Forward-Guidance hat sich als zentrales Werkzeug etabliert, um den erwarteten Zinsverlauf zu steuern und wirtschaftliche Akteure zu planvollem Handeln zu befähigen. Zugleich zeigt sich: Kommunikation ist nur so wirksam wie ihre Glaubwürdigkeit – sie erfordert Konsistenz, Transparenz und eine erkennbare Bindung an angekündigte Strategien.
Die Herausforderung besteht darin, das richtige Maß zwischen Vorhersehbarkeit und Überraschung zu finden. Zu viel Transparenz schwächt die geldpolitische Wirkung, weil Märkte Entscheidungen vorwegnehmen; zu viele Überraschungen gefährden Stabilität und Vertrauen. Erfolgreiche Zentralbanken kombinieren daher beides: Sie schaffen Orientierung, bewahren sich aber strategische Unschärfe.
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