Inflation und Zinswende | Daniel Bernecker

Herr Bernecker, als Herausgeber des Actienblatts liegt Ihr Fokus natürlich auf Aktien aber uns interessiert auch Ihre Meinung zum Trend steigender Zinsen? Was sagen Sie denn zum Verhalten der weltweiten Zentralbanken?

Das Verhalten ist völlig verantwortungslos und wir befinden uns in einer sehr sehr schwierigen Situation, denn die Notenbanken haben sehr spät reagiert. Sie wurden von den Märkten in den letzten acht Monaten zu einer 180°-Wende gezwungen und schaffen es trotz ihrer Bemühungen jetzt die Zinsen zu erhöhen nicht, die Anleihenmärkte so zu beruhigen, dass der mittlerweile dramatische Renditeanstieg am langen Zinsende gestoppt wird. Das ist eine sehr schwierige Konstellation, die ergibt sich einerseits aus der Inflationsrate, diese Debatte, die ja bekannt ist, wobei es fast gar nicht das hauptsächliche Problem ist, sondern sie ergibt sich aus dem Hintergrund der letzten 12 Jahre, wo wir eine so nachhaltige Tendenz hatten, dass die Wende, die wir jetzt haben, eine ganz abrupte und doch schon ziemlich dramatische Entwicklung ist und die ist sehr sehr problematisch.

Was sind denn darüber hinaus die grundlegenden Änderungen an den Kapitalmärkten?

Naja, in den letzten 20 Jahren haben sich die Kapitalmärkte neu organisiert, sie sind sehr stark reguliert worden. Die Finanzdienstleistungsindustrie hat sehr starre Strukturen geschaffen und diese Strukturen basierten auf der Annahme, dass wir letztendlich in einer multilateralen Welt leben, in der es strukturell keine Inflation mehr gibt und auch keine geopolitischen Konflikte entstehen, die das multilaterale Gebilde gefährden. Diese Annahmen sind Dogmen gewesen, das sind ganz feste Annahmen und beide dieser Annahmen sind in den letzten acht Monaten gekippt. Und nicht temporär gekippt, sondern dauerhaft gekippt. Der Kapitalmarkt, der im Wesentlichen aus institutionellen Anlegern besteht, hat nun das Problem, dass er nicht die Flexibilität hat, um sich dieser neuen Realität zu stellen. Die Notenbanken haben es am plakativsten gemacht und haben es zunächst sogar verweigert oder haben es als temporär dargestellt oder die Inflation auch als temporär. Sie sind also weder intellektuell noch strukturell in der Lage, die Flexibilität zu liefern, die notwendig ist, um sich in einer Welt in der ich einen wieder erwachten Zinszyklus habe, den wir jetzt haben und ich auch geopolitische Risiken habe, die jetzt auch nachhaltig da sind, mich da anzupassen und das ist schwierig. Also haben wir nicht nur das Problem, dass wir steigende Zinsen haben oder das wir eine Inflation haben, sondern wir haben sowohl in der Struktur des Kapitalmarktes als auch in der Struktur der Politik nicht die Fähigkeit uns dieser neuen Realität schnell anzupassen und dann auch die Entscheidungen nachhaltig zu treffen, die notwendig sind, um mit ihr umzugehen.

Der US-Dollar und der Schweizer Franken haben ja fast schon dramatisch aufgewertet, dahingehend sind der japanische Yen und der Euro im Verhältnis sehr schwach. Wie erklären Sie sich diese Entwicklung?

Das ist logisch, also wir haben vor dem Hintergrund dessen, was ich eben gesagt habe, haben wir in den letzten fünf Jahren einen Wechsel vollzogen von eben einer multilateralen Struktur in eine bilaterale Struktur. Diese bilaterale Welt ist inflationär, der Anleihenmarkt hat jetzt in den letzten acht Monaten seine Anpassung vorgenommen, in Form von steigenden Renditen und dabei ist wichtig, Divergenzen entstehen, denn in der bilateralen Welt wird auf Divergenz spekuliert nicht auf Konvergenz, wie in den letzten 20 Jahren. Diese gleiche Dynamik, die den Anleihenmarkt jetzt erfasst hat, ergreift jetzt die Devisenmärkte. Wir haben in den letzten 20 Jahren oder eigentlich seit Mitte der 90er Jahre, waren die Devisenschwankungen und die vorher schon eine große Rolle spielten, konnten ignoriert werden, denn in den globalen offenen Märkten (multilateral organisiert) war der Kapitalfluss so fließend, dass Zahlungsbilanzen eigentlich keine große Auswirkung mehr hatten auf die Währungen. Ausnahmen gab es natürlich, aber im Wesentlichen war das geklärt. Auch dieses Thema kommt nun zurück, also die Verlängerungen der Dynamik, die wir im Anleihenmarkt die letzten acht Monate hatten, sehen wir jetzt in den Devisenmärkten und wir sehen das Devisen auseinanderdriften. Das ergibt sich einmal aus den Zinsdifferenzen (das ist das, was am meisten beobachtet wird), aber tatsächlich ist die grundliegende Tendenz eine Verschlechterung und eine Veränderung der Zahlungs- bzw. Leistungsbilanzen und das spielt eine große Rolle, denn die Brüche, die wir jetzt auch in den Warenströmen haben und durch die Sanktionen in den Kapitalflüssen, führen dazu das Leistungsbilanzdifferenzen, also zwischen Währungsmangel wieder hervortreten und das wirkt sich auf die Währung aus. Da kann ich nur sagen: Ich denke, da wissen die meisten noch gar nicht was da kommt, obwohl die Japaner, die ja gestern interveniert haben, schon einen Vorgeschmack geben. In den 70er, 80er bis in die 90er Jahre war das das dominierende Thema an den Märkten. Neben der Zinsdebatte war es immer die Frage, wie stark wertet eine Währung auf oder ab und wie kriegt man das unter Kontrolle. Das hatte auch enorme politische Implikationen. Der Grund warum man überhaupt auf die Idee des Euros in den 70er Jahren kam, war genau das. Die Währungsschwankungen waren so destabilisierend zwischen einzelnen Währungsräumen, dass sie politisch sogar gefährlich wurden und Regierungen Schwierigkeiten hatten ihre Zinsen zu steuern. Diese ganze Mechanik, die wir dann einmal verlassen hatten Ende der 90er Jahre, die kehrt nun wieder zurück und das ist eine logische Konsequenz, aber es ist eine neue Realität.

Sie kennen mit Blick auf Finanzmärkte und Volkswirtschaften das Sprichwort: „Das der Schwanz mit dem Hund wackelt“ , was kann die Politik tun, um gegebenenfalls unterstützend zu wirken?

Gar nichts. Bei den Währungsmärkten und bei den Zinsmärkten gibt es nicht so wahnsinnig viele Möglichkeiten. Ich kann mich entweder entscheiden für eine Hartwährungspolitik als Land, das haben etliche Länder gemacht, Nordländer in Europa vor allen Dingen, die Schweiz natürlich auch, England tendenziell auch oder ich kann mich für eine Weichwährungspolitik entscheiden. In beiden Fällen kommt es sowohl auf die Fiskalpolitik an und natürlich auch die Geldpolitik der Notenbanken, das sind die beiden Komponenten. Regierungen haben in den letzten Jahren vor dem Rückenwind oder im Gleichschritt mit den Kapitalmärkten sehr stark ihre Fiskalpolitik ausgeweitet. Das sehen wir an den hohen Verschuldungen, das sehen wir auch in den letzten Jahren durch die Sonderprogramme, die aufgelegt werden, sei es für Corona oder sei es auch für die Energie-Frage. Das heißt Politik hat einen enormen Gestaltungsspielraum bekommen, weil es keine Einschränkungen bei der Finanzierung gab, auch das war ein neues Phänomen. Die Politik steht jetzt, wie die Notenbanken auch, vor der Frage: Fahre ich eine Hartwährungslinie oder fahre ich eine Weichwährungslinie. Deutschland war immer per Definition ein Hartwährungsland. Das bedeutete, ich muss konsolidierte Haushalte fahren, mit einer geringen Neuverschuldung im Durchschnitt und ich muss eine sehr restriktive Geldpolitik fahren. Daraus entstand die D-Mark, ähnlich wie der Franken, mit den man sich ja eigentlich immer in Tandem bewegte (der Gulden früher auch) und die Engländer mit dem Pfund haben es ebenfalls so gemacht und natürlich auch die Schweizer. Die EZB folgt einem südländischen Weichwährungsansatz und die Politik in Deutschland macht das mit. Die Politik muss sich also entscheiden, mache ich das? In welche Richtung gehe ich? Folge ich einer Weichwährungspolitik oder folge ich einer Hartwährungspolitik? Diese Diskussion ist nicht neu, die steht schon seit Gründung des Euros immer in der Presse auch durch und in den jeweiligen Vertretern der EZB, aber anfänglich suggerierte man durch den Stabilitätspakt, das man eine Hartwährungspolitik fährt, seit der Finanzkrise 2011-2012 ist man übergeschwappt in eine Weichwährungspolitik, die wir bis heute betreiben. Und das hat Konsequenzen. Das hat die Konsequenz, in der wir jetzt sind und da wird es wirklich gefährlich. Eine Weichwährungspolitik die parallel läuft zu einer hohen Inflationsrate plus eines abrupten drastischen Zinsanstiegs, da kommt eine Volkswirtschaft mit allen ihren Komponenten in ganz arge Bedrängnisse, weil sie von drei Fronten in die Defensive gedrängt werden. Einmal durch die Abwertung der Währung, einmal durch die Explosion des Zinses und drittens durch die extrem hohe Verschuldung. Da steht die Politik eigentlich im Moment, ich glaub sie ist gar nicht fähig darauf zu reagieren, weil was bemerkenswert und eigentlich auch erschreckend ist (das hat man auch in der Energiethematik gesehen und auch in den vorherigen Krisen), sie improvisiert permanent, sie versucht sich ein Wissen anzueignen, dass sie eigentlich gar nicht hat und auch verlernt hat, denn wir haben 20 Jahre diese Themen komplett ignoriert, das heißt es hat keinen Wissenstransfer gegeben von einer Generation zur nächsten und die Generation der Politiker die heute da sind (inkl. der Ministerien) kennen diese Sachverhalte nicht. Und taumeln jetzt von einem Szenario ins nächste, versuchen zu improvisieren und versuchen das irgendwo glattzubügeln, aber die werden sich wundern. Die Mechanik ist immer die gleiche, das was wir jetzt mit dem Gas gesehen haben oder bei der Energie oder beim Zins, es ist immer die gleiche Mechanik. Die Politik ignoriert das auch. Dann kommt die Eskalation und dann versucht man irgendwie hinterherzurennen mit irgendwelchen Maßnahmen, aber strukturell hat es bisher keine Verbesserung gegeben. Also um die Frage konkret zu beantworten, was die Politik machen müsste oder auch machen wird am Ende. Die Frage ist, wann ist der Schmerzpunkt erreicht. Sie wird ganz radikal ihre Ausgaben kürzen und eine ganz drastische Konsolidierung der Haushalte anstreben in Deutschland und sie wird vor der Frage stehen, ob sie diese Währungspolitik noch fortsetzen kann, da muss sie sich entweder gegen die EZB durchsetzen und sagen wir müssen jetzt nicht nur auf den Zins achten sondern wir müssen vor allen Dingen auf den Außenwert der Währung achten, denn wenn die Währung abwertet eskaliert die Inflationsthematik, eskaliert die Zinsthematik und dann bin ich fast in einem Teufelskreis. Also ganz haarige Situation, in der wir sind. Ich hätte ehrlich gesagt nie gedacht, dass wir da landen, also es hat viele Crashpropheten schon gegeben aber das, was sich seit drei Jahren abzeichnet und sich jetzt seit gut acht Monaten beschleunigt, ist ein Szenario… also das ist keine Prognose, wir sind drin, das verschlägt einem den Atem. Man muss sich überlegen, wenn sich die deutsche Bundesrendite, die Rendite der 10-jährigen Anleihen anguckt… Das sind Triple-A-Papiere, das ist das absolute Fundament jedes Finanzmarktes, gerade die amerikanischen Treasuries oder die deutschen Bundesanleihen, die bewegen sich normalerweise im Promillebereich. Das die Rendite mal um 1-2 Basispunkte oder 2-3 Punkte hoch oder runter geht, also sehr sehr langsam, das ist ganz entscheidend. Wir haben in den letzten sechs Wochen alleine 120 Basispunkte zugelegt, in den letzten acht Monaten sind wir von -40 auf 2 % gestiegen, das sind 240 Basispunkte innerhalb von acht Monaten. Das ist ehrlich gesagt eine Katastrophe. Die Italiener sind noch dramatischer gestiegen, das ist aber ein schwacher Trost, die sind von 1 auf 4 gestiegen. Wenn sich ein Zins innerhalb so kurzer Zeit vervierfacht oder verfünffacht, dann ist das wirklich, wie ein Erdbeben, kann man nicht anders sagen. Also wir haben heute Bewegungen auf der Zinsseite der Renditen gesehen, die sind absolut vergleichbar mit dem, was wir in 2009/2010 in der Finanzkrise gesehen haben. Ich denke, wenn die EZB jetzt nicht permanent kaufen würde also als Käufer im Markt auftreten würde, dann hätten wir auch schon das Phänomen, was wir damals hatten, nämlich, dass der Handel kollabiert, also das wir gar kein Handel mehr haben und dann steht auch die Refinanzierung der einzelnen Staaten mit den Neuemissionen still also würde dann still stehen. Das haben sie jetzt dadurch überbrückt, dass diese Kaufprogramme noch laufen und das ist in Anführungsstrichen der Trost, aber man muss noch dazu sagen, dass perfide an Zinswenden ist, die merken sie erst nicht. Deswegen nimmt das jetzt auch keiner wahr. Die greifen immer so mit 8, 9, 10 Monaten Verzögerung, erst dann wird das real-wirtschaftlich spürbar. Deswegen ist auch Geldpolitik so ineffizient, selbst wenn die Notenbank einen Zins erhöht, wirkt das erst mittel- und langfristig. Was wir also jetzt erleben, ist so, als ob wir 100km/h fahren und wir haben gerade einen Anker rausgeworfen und im Moment zieht sich die Kette noch entlang und irgendwann im Januar oder Februar ist die Kette dann gespannt und dann bin ich mal gespannt was passiert. Ich denke wir werden uns wundern, wie hoch der Bremseffekt ist und es ist ja nicht nur Deutschland, es ist EU, es ist Amerika. Alle haben das gleiche Phänomen, selbst die Japaner haben das jetzt. Wenn die G7-Staaten in der Situation sind das ab Januar, Februar, März nächsten Jahres diese Bremswirkung spürbar wird, dann haben wir erstaunliche Bewegungen, das wird ganz schwierig.

Danke für Ihre bisherige Einschätzungen der aktuellen Lage. Jetzt interessiert uns natürlich noch, wie Sie in die Zukunft blicken. Was wird anders? Was könnten die neuen Trends sein?

Neue Trends haben wir nicht. Wir haben uns buchstäblich in eine Sackgasse reinmanövriert, wirtschaftspolitisch und geldpolitisch. Aus der müssen wir erstmal raus, wir müssen also eigentlich die Realität einholen. Die Märkte haben erhebliche Schwierigkeiten teils durch ihre doch sehr starren Strukturen, sich dieser neuen Realität anzupassen. Wenn man mal das Beispiel ESG nimmt, etwa 30 % – 35 % der globalen institutionellen Anleger müssen nach ESG-Kriterien anlegen und das verhindert das Kapital dort hinfließen kann, also in der Bewertung aber auch in irgendeiner Form von Kredit, wo es notwendig ist, um in die Investition zu tätigen, die wir zum Beispiel benötigen, um die Klimaziele zu erreichen. Das ist eine ganz erhebliche Hürde. Das wird schon diskutiert, aber natürlich will keiner zurückgehen und sagen, ich löse jetzt die ESG-Regeln auf, weil man hat ja Jahrzehnte dafür gekämpft. Aber wir sehen, dass Industrien, sei es bei den Rohstoffen oder bei den Energiemärkten, verweigern Investitionen, sie haben den Investitionszyklus angehalten, schon vor etwa 3-4 Jahren, was dazu führt, dass sie die Produktionskapazitäten nicht erhöhen, das verknappt die Märkte, das treibt die Preise der Rohstoffe und auch der Ölmärkte und sie nehmen die überschüssigen Gewinne und schütten sie eben aus in Form von höheren Dividenden oder Aktienrückkaufprogrammen. Das ist eine Fehlstellung, die ist schon sehr lukrativ, wenn man Ölaktien und Rohstoffaktien hat, dann ist das so. Das ist die eine Seite der Komponente. Aber wenn man das strukturpolitisch sieht, ist das sehr problematisch, weil sie den typischen Investitionszyklus, den eine Industrie hat, ausgesetzt hat und das muss behoben werden. Also, wenn Sie sagen, was ist ein neuer Trend, der neue Trend würde dann entstehen, wenn die Sicherheit gegeben wird, dass diese Industrien der Meinung sind, wir können wieder investieren. Das ist aber nicht sehr leicht, denn wir haben jetzt die Erfahrung der Sanktionen gehabt, der Kapitalmarkt hat die Erfahrung mit Nord Stream 1 und 2 gemacht und jetzt auch die Verstaatlichung der Rosneft-Töchter. Das sind Erfahrungen die signalisieren dem Markt eine Sache, wenn du heute in ein Projekt investierst und dieses Projekt dauert wahrscheinlich 8-10 Jahre, um es fertigzustellen und man investiert in diesem Zeitraum, sagen wir mal 8 oder 10 Milliarden, dann kann nicht gewährleistet sein, dass bei Fertigstellung dieses überhaupt laufen darf. Das heißt, die Investition ist mit einem Risiko behaftet, wie sie von heute im Vornherein diese Investition verhindert. Das sind die Signale, die jetzt in den letzten Monaten gesendet worden, die sehr sehr problematisch sind. Kein Öl- oder Energiekonzern wird heute eine Kapitalbindung veranlassen, weil er die Planungssicherheit nicht hat. Er muss immer damit rechnen, dass mitten im Projekt eben ein Regierungswechsel kommt oder eine Zeitgeisterscheinung ihm dieses Projekt plötzlich still legt und das eingesetzte Kapital abschreiben muss. Die Politik und Wirtschaft laufen auf unterschiedlichen Zeitachsen. Eine Regierung hat eine Zeitachse von vielleicht 3 oder 4 Jahren, je nach Amtsperiode, Legislaturperiode, während die Industrie Laufzeiten von 10-20 Jahren hat, also Fertigstellung plus Amortisation des Investments und dieses asymmetrische, das kollidiert. Und das ist ein ganz schwieriges Problem, das in den letzten fünf Jahren angefangen hat. Ergibt sich aus der Debatte um die Klimaziele, es ergibt sich auch aus anderen Themen als Ergebnis dieser bilateralen Welt, so dass Investitionen heute nicht getätigt werden. Deswegen kann man nicht, wie wir es in den letzten 20 Jahre machten und sagen, ok wo ist jetzt der neue Trend? Einen neuen Trend und neue Technologien, neue Themen können Sie erst dann immer suchen, wenn die Basics, das Fundamentale stimmt. Aber wir sind jetzt eigentlich in den letzten drei Jahren mehr oder weniger in das Mittelalter zurück geschickt worden, wo also selbst die Grundannahmen mit der eine Wirtschaft funktioniert, in Frage gestellt worden sind. Wenn Sie fragen, was ist der Trend? Der Trend ist uns aus dieser Sackgasse heraus zu manövrieren als G7-Staaten, um die geht’s im Wesentlichen und wieder die Strukturen zu schaffen, wo Kapital und Investitionen wirklich fließen kann, und zwar verlässlich fließen kann und gebunden werden kann, also in Projekte und ich denke, das dauert, da gibt es keine Blaupause für.

Danke für Ihre bisherigen Einschätzungen, das waren sehr spannende Einblicke. Wir freuen uns sehr, dass wir Sie hier als Gast bei unserem Plutos Finanzpodcast begrüßen durften und freuen uns auf ein nächstes Mal mit Ihnen.