Mehr Schein als Sein – Warnzeichen aus Amerika

Während wir an den europäischen Börsen mit hohen Schwankungen und Kursrückgängen kämpfen, steigen die US-Börsen, trotz Straffung der Geldpolitik, in schöner Gleichmäßigkeit weiter an. Die US-Notenbank kaufte im Oktober Anleihen von rund 50 Milliarden USD zurück, im vergangenen Monat waren es noch 40 Milliarden. Doch selbst dieser Liquiditätsentzug kann der Wallstreet scheinbar nichts anhaben. Verwunderlich wenn man bedenkt, dass auch die US-Wirtschaft zunehmend Warnsignale sendet. Der Grund für die Stärke des US-Aktienmarktes ist aber weniger wirtschaftlich, sondern vielmehr in der Marktliquidität auszumachen. Amerikanische Banken verfügen nach wie vor über genügend freie Reserven, die Engpässen durch die Geldverknappung der Zentralbankpolitik vorbeugen. Hinzu kommt die Rückholung von Vermögen der US-Unternehmen aus ausländischen Steueroasen, hier stehen Beträge in dreistelliger Milliardenhöhe im Raum. Und auch aus zuletzt verstärkten Wertpapierverkäufen im Ausland resultieren Liquiditätszuflüsse in den US-Wirtschaftskreislauf. Es scheint, dass US-Investoren ihr Vermögen in den vermeintlich sicheren Hafen zurückholen.

Ganz so sicher ist der Hafen US-Aktienmarkt allerdings nicht. Die schwächelnde Weltkonjunktur und der starke Dollar setzen nicht nur den Exportländern zu, sondern auch dem Land der unbegrenzten Möglichkeiten selbst, auch wenn es derzeit nicht den Anschein macht. Jedoch wird die Kursentwicklung an der Wallstreet hauptsächlich von Technologieaktien getragen, an der NASDAQ machen Facebook, Amazon, Netflix und Google die Hälfte des Indexanstieges 2018 aus. Das Phänomen ist nicht indexbezogen: lässt man die Gewichtung außen vor, weist der US-Aktienmarkt in diesem Jahr keinen Anstieg aus. Diese hohe Konzentration der Kursgewinne auf einige wenige Aktien lässt unschöne Erinnerungen an die letzten Krisen, wie die Extremkurse bei Banken vor Ausbruch der Finanzkrise 2007 und bei Technologietiteln vor dem Einbruch im Jahr 2000, wach werden. Die Vergangenheit einfach in die Zukunft zu projizieren, wäre zu einfach, aber die Anzeichen einer Abschwächung mehren sich.

Der US-Aktienmarkt ist der international am höchsten bewertete. Das PE-Ratio von US -Aktien liegt mit 32 auf einem Rekord-Hoch. Diese Überbewertung beobachten wir in der Breite, und sie beschränkt sich nicht, wie man annehmen könnte, auf wenige Titel. Auf den ersten Blick rechtfertigen die Gewinnanstiege sogar die Bewertungen. Doch sie sind größtenteils auf Steuersenkungen zurückzuführen, und nicht auf jene längerfristig wirkenden Vergünstigungen, die Trump nach der Wahl eingeführt hat. Dass die guten US-Zahlen auf diesem Sonderfaktor beruhen und sich nicht nachhaltig gesamtvolkswirtschaftlich niederschlagen, wie es bei einem gesunden Aufschwung der Fall sein sollte, legen auch die Lohnsteuereinnahmen nahe. Sie sind zuletzt nicht mehr gewachsen.

Dass die Unsicherheit steigt, veranschaulicht eindrucksvoll die – trotz starker Börse – angestiegene Volatilität. Die hohe Korrelation zwischen S&P 500 und Volatilität ist ein Warnsignal und nicht gerade Ausdruck von tragfähigen Kursgewinnen, die im Einklang mit einer soliden wirtschaftlichen Entwicklung stehen. Auch die Analysten sind sich bei ihren Prognosen uneinig wie nie, was die Wachstumsschätzungen für das dritte Quartal angeht. Das ist angesichts des unkalkulierbaren Kurses von Trump auch nicht verwunderlich. Eine Eskalation des Handelskriegs sollte den Exportnationen zu schaffen machen, würde aber auch die US- Wirtschaft treffen. Die ist zwar mit ihrem traditionellen Handelsbilanzüberschuss weniger abhängig vom Export, aber die Gewinne der 500 größten Unternehmen hängen eben doch zu 40% am Auslandgeschäft. Die hohe Skepsis der Unternehmen lässt sich auch an deren Aktienrückkäufen ablesen, die in diesem Jahr bisher deutlich geringer ausfallen als angekündigt.

Besonders hervorzuheben ist die Sorglosigkeit am Markt. Sie war selten größer als zurzeit. Das zeigt nicht nur die volle Investitionsquote der US-Investment-Manager (NAAIM). Betrachten wir das Absicherungsverhalten anhand klassisch defensiver Indikatoren wie die Nachfrage nach defensiven Anleihen, Gold und Volatilität als Instrumente der Portfolioabsicherung, wird deutlich: US-Anleger sind für steigende Börsen positioniert und nicht auf eine Verschlechterung der Rahmenbedingungen eingestellt. Die Nachfrage nach 10-jährigen US-Staatsanleihen ist beispiellos niedrig. Wie wenige Investoren ein Crash-Szenario auf dem Schirm haben, zeigt beeindruckend die Spekulationsbereitschaft auf fallende Anleihekurse, sie liegt nahe dem historischen Hoch. Das gleiche Bild beim Gold, das in Krisenzeiten immer wieder gesucht wird, Investoren setzen auch hier auf fallende Kurse. Die Leerverkaufsquote ist bemerkenswert, sie liegt auf dem 25-Jahreshoch. Steigende Leerverkäufe auf die Volatilität zeigen ebenfalls, dass US-Investoren sich kaum gegen zunehmende Schwankungen absichern oder mit einem Crash-Szenario rechnen. Und auch die Positionierung der Long/Short-Fonds mahnt zur Vorsicht, Hedge-Fonds-Manager sind bis zu den Zähnen mit Long-Positionen eingedeckt und spekulieren extrem stark auf steigende Kurse.

Bestätigen sich die Anzeichen der Schwäche, würden fallende Kurse fast alle Investoren auf dem falschen Fuß erwischen. Müssten sich alle Bullen jetzt gleichzeitig umpositionieren, würde dies große Marktbewegungen nach sich ziehen. Kleine Ursache – große Wirkung. Jene Minderheit, die sich gegensätzlich positioniert hat, würde davon überproportional profitieren. Ein Schelm, wer Böses dabei denkt. Den Stein ins Rollen zu bringen, wäre in der aktuellen Lage jedenfalls ein Leichtes. Wir sind wachsam und fühlen uns mit einer hohen Liquiditätsquote sehr wohl.