*** Plutos – Schweiz Fund Update ***
*** R&S Group – ‘a match made in Heaven’ ***
*** Rieter will Zyklizität verringern ***
Der Plutos – Schweiz Fund gibt in einem von Nervosität, höheren Zinsen und vielen Guidance-Anpassungen geprägten Monat rund 7 % nach, während der SPI Small/Mid Cap Index 3, 75 % verliert.
Die Obligationen-Märkte glauben nicht an ein Soft-Landing und haben scheinbar wenig Vertrauen in die Fed. Anders lässt sich der Anstieg der 10y-Treasury-Rendite auf 4,25 % nicht erklären. Dies obwohl die amerikanischen Konjunktur-, Arbeitsmarkt- und Inflationsdaten durchaus in die richtige Richtung zeigen. Und dies nicht nur in den USA, sondern überraschend auch in der Eurozone, wo das BIP entgegen den Erwartungen um 0,2 % zulegte und in China, wo das Stimulus-Paket die PMIs positiv beeinflussen konnte – sie kamen wieder bei über 50 Punkten zu liegen. Nun steht mit der US-Präsidentschaftswahl wieder eine richtungsweisende Entscheidung an.
Immer mehr Schweizer Unternehmen müssen ihre bis vor Kurzem noch aussichtsreichen Annahmen für das zweite Halbjahr 2024 stutzen – zu oft fehlen noch immer die Aufträge, sind die Kunden zurückhaltend oder beeinflusst das Konsumverhalten die Umsatzentwicklung weiterhin. Die Liste der Firmen, die mit den Q324-Publikationen ihre Guidance nach unten korrigierten, ist lang. Natürlich führte dies auch zu einer Vielzahl von Rating-Änderung der Analysten – mit zum Teil extrem vorsichtigen Schätzungsanpassungen. Die mittlerweile über dreijährige Anomalie, der Large-Cap Outperformance gegenüber den Small/Mid Caps wurde im Oktober erneut bestätigt, verlor der SMI doch deutlich weniger als der breiter gefasste SPI. Wir halten trotzdem an unseren Annahmen fest und sehen gar noch mehr Potenzial in den Schweizer Small- und Mid-Cap Unternehmen als bisher.
In diesem Umfeld konnten nur die stabilsten Equity-Stories Käufer finden. Dazu gehörten Sandoz, wo das Q3-Resultat und die Aussichten unsere Annahmen bestätigten.
Accelleron, Holcim und die R&S Group konnten trotz eines miserablen Börsensentiments deutlich zulegen. Insbesondere bei Accelleron überrascht uns das wieder gewonnen Momentum wenig, sind die Badener doch gerade in turbulenten Börsenphase eine ideale Investition.
Auch die Cembra Money Bank, DocMorris, Temenos und Lonza konnten sich, wenn auch nur marginal, vom negativen Trend lösen.
Der Grund für die deutlich negative Fund-Performance ist bei den Werten ams OSRAM, Pierer Mobility, GAM, Straumann, VAT zu suchen: Trotz guten iPhone 16-Indikationen litt ams OSRAM unter den zunehmend besorgniserregenden Schlagzeilen aus der deutschen Automobil-Branche – rund 50 % des Umsatzes wird im Automobil-Bereich erwirtschaftet. Die anstehenden Q324-Ergebnisse und die Aussichten werden am 7. November 2024 für mehr Klarheit sorgen. Pierer Mobility wurde auf Grund einer harschen Gewinnwarnung brutal abgestraft – rund 50 % korrigierte der Motorrad-Hersteller. Eine übertrieben heftige Reaktion, die uns bewogen hat, die zuvor noch kleine Position etwas zu erhöhen. Bei GAM wurden die Details zur Kapitalerhöhung bekannt gegeben und das nicht handelbare Bezugsrecht ging ab, was den tieferen Kurs erklärt. Straumann, unbestritten ein Qualitätschampion unter den Schweizer Unternehmen, lieferte für Q324 ein starkes Umsatzwachstum innerhalb der Erwartungen ab, die Guidance wurde bestätigt – doch der Markt bemängelt das schwächere US-Wachstum. Dieselbe Kursreaktion sahen wir nach den H124-Zahlen – um danach deutlich zuzulegen. Wir werden das attraktive Preis-Level nutzen, um die Position zu erhöhen. VAT litt mehr unter dem Druck auf Tech-Stocks als Comet – beide Werte werden fraglos von einem wieder erstarkenden Semi-Zyklus profitieren, der jedoch länger als erwartet auf sich warten lässt.
Der Plutos – Schweiz Fund hat im Oktober drei neue Positionen erworben:
Adecco: Der Personalvermittlers hat mit den H124-Ergebnissen seine operative Leistungsfähigkeit erneut unter Beweis gestellt. Starke Marktanteilsgewinne, das im Vergleich zur Konkurrenz solide Kostenmanagement, der moderate Umsatzrückgang und die erneut beeindruckenden Kostenkürzungen sprechen für das Unternehmen. Der Frühzykliker wird von einem Soft-Landing profitieren. YTD haben sie rund 34% an Wert eingebüßt. Die Bewertung sowie die attraktive Dividende von über 9% sprechen für den Wert.
Bucher bietet ein solides langfristiges Industriepaket mit führenden Marktanteilen in den meisten Sparten, attraktiven freien Cashflows und gesunden zweistelligen ROCEs Jahr für Jahr. Selektive, wertsteigernde Bolt-on-Deals unterstützen die mittelfristige Equity-Story. Der momentane Gegenwind kommt nach wie vor vom europäischen Agrarmarkt sowie von den Industrie-Aktivitäten. Die Bewertung gegenüber anderen Schweizer Industriewerten ist günstig.
Schweiter, weltweit führend bei Kernmaterialien für Windflügel und bei Verbundplatten für Architektur und Displayanwendungen, hielt am 24. September 2024 einen Investoren-Tag ab – ein Novum in der Kommunikation des Unternehmens. Schweiter hat sich ein mittelfristiges EBIT-Ziel von 7-9 % sowie ein ROIC-Ziel von 9-11 % gesetzt und wird eine aktionärsfreundliche Dividendenpolitik verfolgen. Wir gehen davon aus, dass Schweiter den Turnaround geschafft hat und dass mit dem Accelerate-Programm die mittelfristig angestrebten EBIT-Ziele erreicht werden können – dies wird sich auch positiv auf den Aktienkurs auswirken. Bewertung: P/E 13.5x, EV/EBITDA 5.9x 25e, Dividenden-Schätzung 25e 4,8 %.
R&S Group – ‘a match made in Heaven’
Die Aktien der des Sissacher Transformatoren-Herstellers R&S Group gehören zu den ganz grossen Erfolgsgeschichten des Schweizer Börsenjahres 2024: mit einer Performance von über 120% wurden die Investoren bisher für ihr Engagement belohnt.
Noch sind die Valoren mit wenigen Ausnahmen, darunter dem Plutos-Schweiz Fund, bei wenigen Schweizer Small/Mid Cap Funds vertreten. Die über 60 Teilnehmer am ersten Investoren-Tag zeugen jedoch vom grossen Interesse am Unternehmen – Beachtung, das sich die R&S Group wohlverdient hat.
Der Fokus des ersten Capital Market Days lag ganz klar auf der unlängst getätigten Akquisition der irischen Kyte Powertech: ein Unternehmen, das Transformatoren mit vergleichsweise höheren MVA (Megavolt-Ampere) herstellt, als Marktführer Zugang zu Schlüsselmärkten Irland (80% Marktanteil) UK (50% Marktanteil), Scotland, Frankreich, Belgien und Holland (Top 3) bietet und damit für die R&S Group eine ideale Produkte- und Geographie-Erweiterung darstellt. CEO Markus Lässer, CFO Matthias Weibel, Kyte Powertech MD Stephanie Leonard sowie CSO Ulrich Voss erklärten im Detail, wieso dieser Kauf auf vielen Ebenen komplementär, erfolgversprechend und intelligent ist.
Daneben wurden die Aussichten für die R&S Group, mit Ausnahme einer marginalen Anpassung der FY24- und mittelfristigen FCF-Marge, bestätigt. Diese Anpassung ist nur nachvollziehbar, investiert die R&S doch in das eigene sowie das Wachstum der Kyte Powertech.
Ein wichtiger Hinweis: Da der Goodwill gegen das Eigenkapital gerechnet wird, könnte das EK per FY24 negativ sein. Der Net Profit 2024 wird für dies entscheidend sein – per Ende 2025 wird das Equity-Ratio wieder positiv sein.
Die unterliegenden Treiber des Transformatoren-Geschäfts sind für Kyte Powertech offensichtlich dieselben wie für die R&S Group: die Dekarbonisierung und Dezentralisierung der Energiegewinnung sowie die Modernisierung eines überalterten Grids, dessen Anforderungen jedoch durch vermehrte neue Nutzungen laufend zunehmen. Tausende Transformatoren werden in den nächsten Jahren ersetzt werden müssen. Neue Anwendungen umfassen beispielsweise Industrie- und Transport-Applikationen, die Hafen-Elektrifizierung (Ship-to-Shore), da Schiffe im Hafen gem. einer EU-Direktive nur noch elektrisch und nicht mehr thermisch betrieben werden dürfen oder Datacenter. Fun fact: eine Chat GPT-Anfrage braucht 10x so viel Energie wie eine Google-Anfrage. Datacenter haben volatile Load-Bedürfnisse und benötigen spezifische Transformatoren-Charakteristiken.
Die Vorstellung von Kyte durch Stephanie Leonard, Managing Director, hinterließ bei mir einen sehr starken Eindruck: die Kunden schätzen Kyte wegen der schnellen Produktion von maßgeschneiderten Produkten, deren kompletter Herstellungsprozess bei einer jährlichen Kapazität von 6500 MVA in Cavan, Irland, angesiedelt ist. Kyte ist für die Ortschaft von 15‘000 Einwohnern mit 500 Mitarbeitern relevant und pflegt diese Bindung. Da der vorherige Inhaber (Private Equity) einen Käufer suchte, war es für Stephanie enorm wichtig einen strategischen Fit zu erreichen- mit R&S Group habe sie diesen gefunden.
Auch Nachhaltigkeit ist für Kyte PT wichtig: mit einem Ecovadis Sustainablility Rating Silver Award (Top 15%) ausgezeichnet und Scope 1, 2 & 3 zertifiziert, hat man ‚Carbon zero‘ bereits 2023 erreicht und seit 2009 78 % des Karbon-Fußabdrucks reduziert. Kyte bringt zudem über 20’000 Designs in ihrer Design Liberary mit.
Auch die Unternehmenskultur scheint zu passen: Kultur und Führung stehen immer im Zentrum der Führung, die Chemie der Verbindung auf allen Ebenen – ohne Menschen geht es nicht.
Der Technologieaustausch, insbesondere bei Software & Engineering, wird sehr offen gehandhabt: wenn eine Partei jeweils etwas besser oder smarter macht, wird es übernommen. Dies wird beiden Unternehmen in der Entwicklung von Produkten und Märkten enorm helfen. Die Marke Kyte Powertech wird bestehen bleiben.
CEO Markus Lässer äusserte sich dezidiert nicht zu Kostensynergien: diese seien bezüglich Einkaufs und Produktion erkannt und würden gehoben, jedoch nicht kommuniziert – der Grund der Übernahme war nicht primär Kostensynergien zu erreichen.
Weiterhin gibt es keine strategischen Pläne in die USA zu expandieren, da die Opportunitäten in Europa noch immer sehr gross sind.
Chinesische Produzenten spielen eine sehr limitierte bis keine Rolle: Transformer sind ein lokaler Markt, zudem spielt die Nachhaltigkeit eine grosse Rolle.
Mein Fazit: die R&S Group hat ein fulminantes erstes Börsenjahr hinter sich und doch sehe ich durchaus noch viel mehr Potenzial. Die individuellen Treiber sind keine Eintagsfliegen und mit Kyte Powertech kann man diese noch viel besser nutzen: mit Produkten, die man kennt, in Märkten, die man nicht kennt und mit Produkten, die man zwar kennt, aber nicht anbietet, in Märkten, die man kennt. Der geographische Mix wird viel breiter, die Planung dadurch besser abgestützt und der Umsatz diversifiziert. Es wird spannend zu beobachten sein, wie diese Vorteile zukünftig umgesetzt werden. Die R&S Group bleibt ein fester Bestandteil des Plutos-Schweiz Fund.
Rieter will Zyklizität verringern
Der Plutos – Schweiz Fund hat von Oktober 2022 bis Mitte dieses Jahres eine Position in Rieter gehalten und in dieser Zeit eine Performance von rund 20 % erreicht. Der Grund, den Wert zu verkaufen, war rein Fund-spezifisch: wir wollten unser zyklisches Exposure verringern.
Und eben um diese Zyklizität ging es beim Investoren-Tag von Rieter – sie soll mit einem höheren Service- und Komponenten-Anteil verringert werden.
Rieter ist der mit Abstand grösste globale Hersteller von Spinnereimaschinen. Sowohl bei den Maschinen und Systemen als auch bei den Komponenten ist das 1795 gegründete Winterthurer Unternehmen dominanter Marktführer. Mit intelligent konstruierten Lösungen bieten sie Spinnerei-Betreibern effizientere, automatisierte Lösungen an. Das wird umso wichtiger, als die Spinnerei-Margen dünn sind: rund 65 % geht in den Einkauf der Rohmaterialien, 15 % in Energie-, 10 % in Personalkosten, Maschinen und Service dürften nur marginal tiefer sein. Da bleibt nicht viel übrig. Eine Herausforderung ist es auch zunehmend, Fachkräfte oder auch unqualifizierte Personen zu finden, die in einem lauten, staubigen und heissen Arbeitsumfeld repetitive Arbeiten ausführen wollen. Auch die Nachhaltigkeitsanforderungen werden nicht einfacher. Die Lösung kann nur eine Automatisierung sein, bei welcher der Unterhalt und Digitalisierung eine grössere Rolle spielen werden.
Global sind rund 272 Millionen Spindeln im Einsatz. Die grössten Textil-Herstellermärkte sind China mit 96 Millionen, die asiatischen Märkte mit 73 Millionen, Indien mit 63 Millionen, die Türkei mit 14 Millionen und im Rest der Welt sind 26 Millionen eingesetzt. In all diesen Märkten ist Rieter natürlich mit den Maschinen und Systemen bestens vertreten. Doch bezüglich Service oder After Sales stimmt das (noch) nicht: Einzig in Indien und dem Rest der Welt hat Rieter wohl rund 50 % des möglichen Potenzials erreicht. Bei den anderen Destinationen dürften es jeweils kaum mehr als ein paar Prozent sein.
CEO Thomas Oetterli war vor seiner Ernennung zum Rieter-CEO bei Schindler (Aufzüge) mit derselben Verantwortung betraut. Und im Aufzugsgeschäft ist Service und After Sales ein ganz wichtiger Bestandteil des Umsatzes. Und daher überrascht es nicht, dass man sich bei Rieter nun diesem brach liegenden Potenzial annimmt, denn die installierte Basis hätte es wohl schon lange möglich gemacht, hier die zyklische Volatilität zu verringern. CFO Oliver Streuli konnte nachvollziehbar darstellen, wie sich After Sales mit einer 10% Standard-Abweichung und Komponenten mit einer 15% Standard-Abweichung dämpfend auf die 30% Standard-Abweichung des Maschinen & System-Geschäfts auswirkt. So soll mittelfristig ein 50/50-Split erreicht werden – macht sehr viel Sinn.
Er geht zudem von drei Szenarien-Analysen über den Zyklus aus: in einem Low-Szenario mit einem Umsatz von rund CHF 1 Mia. und einer EBIT-Marge von 0-4 %, einem Mid-Szenario von rund CHF 1.3 Mia. mit EBIT-Marge 4-8 % und einem High-Szenario von rund CHF 1.6 Mia. mit einer EBIT-Marge von 8-12 % aus. Ausgehend von Kapitalkosten von 10% würden diese in den beiden Szenarien Mid und High übertroffen und Shareholder-Value geschaffen. In einem Low-Szenario sollen durch Kostendisziplin die Margen nicht mehr so arg in Mitleidenschaft gezogen werden.
Wie soll also das Potenzial im After Sales und Service-Geschäft in Zukunft besser ausgenützt werden? Einerseits wird es sicher zu einer Reduktion der Rieter-Agents, also unabhängigen Vertretern im jeweiligen Land, kommen. Diese sind primär an den grossen Maschinen-Aufträgen interessiert und wohl auch so insentiviert. Die kleineren Service oder After Sales-Umsätze interessieren kaum. So wird Rieter eigene Mitarbeiter lokal einsetzen, denn um den Kunden zeitnah und kompetent bei einem Problem zu unterstützen, muss der Service vor Ort angesiedelt, eine eigene lokale Sales/Service Organisation aktiv sein. Kleines Beispiel des Status Quo: der After Sales/Service-Verantwortliche für den zweitgrössten Markt sitzt in Winterthur – nicht ideal. Dies wird sich per Anfang 2025 ändern. Weitere Eckpunkte sind eine schnellere Lieferung der Ersatzteile, die Digitalisierung durch einen Web Shop oder Service Level Agreements, die bisher nicht Standard waren.
Andererseits wird sich dies auch auf das Nettoumlaufvermögen positiv auswirken. Es wird produziert, was bestellt wird. Der Markt zahlt nicht für Überkapazitäten und so wird die Kapazität sicher zurückgenommen, was keinen negativen Einfluss auf die Marktanteile haben sollte. Etwas höhere Preise, längere Lieferzeiten oder eine Prioritätsregelung bei der Produktion könnten Auswirkungen davon sein. Die Umsetzung der Strategie-Anpassung hat bereits begonnen.
Mein Fazit: Sowohl CEO Thomas Oetterli als auch CFO Oliver Streuli konnten klar darstellen, welche Vorteile die erwähnten Anpassungen bringen sollten. Rieter ist ein vertrauenswürdiger, geschätzter Partner der Spinnereien auf der ganzen Welt – wohl etwas teurer, dafür sicher auch etwas smarter. Was mir jedoch während der Ausführungen konstant durch den Kopf ging: wieso kam diese Entscheidung nicht früher? Und damit meine ich nicht das momentane Management, sondern die früheren Verantwortlichen. Denn Raketenwissenschaft sind die neuen Pläne nicht und mit der Marktdominanz von Rieter sicherlich umsetzbar. Ich bin mir also ziemlich sicher, dass wir in zwei bis drei Jahren eine andere Rieter sehen werden. Wir bleiben vorerst jedoch an der Seitenlinie, um die Entwicklungen zu beobachten.
Bis demnächst
Stephan
ZOOM-KÄFELI
Gerne können wir über die erwähnten Punkte in einem Zoom-Käfeli ins Detail gehen – ich freue mich, von Ihnen zu hören!
