In den letzten 25 Jahren konnten globale Small- & Mid-Caps Standardwerte deutlich outperformen. Nebenwerte sind oftmals in attraktiven Nischen unterwegs, glänzen durch eine hohe Reaktionsschnelligkeit und Innovation und werden außerdem öfter und zu relativ höheren Prämien übernommen. Doch seit einiger Zeit scheint der sogenannte „Size-Effect“ nicht mehr zu funktionieren. Woran liegt das? Und warum sind wir trotzdem optimistisch für die Anlageklasse?
Was sind Small- & Mid-Caps?
„Small- & Mid-Caps“ sind den meisten Anlegern im deutschen Raum eher als „Nebenwerte“ ein Begriff oder auch als die Aktien der zweiten und dritten Reihe. Diese Ausdrücke beziehen sich jeweils auf die Marktkapitalisierung (im englischen auch „cap“ genannt) der Unternehmen. Obwohl sich der Großteil der Anleger auf die größten Aktiengesellschaften (die „large-caps“) konzentriert, machen diese Unternehmen nur ungefähr ein Viertel der Anzahl der globalen Aktien aus, während 75 % der Aktien dem Nebenwerte-Segment zuzuordnen sind. Auf der anderen Seite machen die 25 % der Unternehmen, welche als Standardwerte bekannt sind, etwa 75 % des Börsenwertes aller Aktiengesellschaften aus. In Summe gibt es also ein Vielfaches mehr Nebenwerte als Standardwerte, allerdings entfällt der Großteil des Börsenwertes auf die größten Unternehmen.
Wie lassen sich Small- & Mid-Caps kategorisieren?
Obwohl die Begriffe Small- & Mid-Cap allgemein genutzt werden, gibt es keine fixen Definitionen über die Zuordnung von Aktiengesellschaften in die jeweiligen Größenklassen, die Einordnung ist also eher subjektiv. Es gibt zwei Möglichkeiten der Zuordnung – die relative und die absolute Einordnung in eine Größenklasse. Die absolute Methode definiert fixe Schwellen der Marktkapitalisierung zur Abgrenzung der Kategorien.
Eine gängige Variante ist die Kategorisierung von Large-Caps als Aktien mit einem Börsenwert von über 10 Milliarden EUR, Mid-Caps mit einem Wert von 1-10 Milliarden EUR und Small-Caps in einem Bereich von 50-1.000 Millionen EUR. Dem entgegen steht die relative Methodik, wobei hier eine Kategorisierung aufgrund von Perzentilen (oder der absoluten Anzahl) erfolgt. Eine mögliche Definition wäre so zum Beispiel die Zuordnung der kleinsten 10 % der Aktien nach Börsenwert als Small-Caps oder der kleinsten 1000 Unternehmen. Anlegern, die sich für Small- & Mid-Caps interessieren, wird das Leben allerdings durch eine Vielzahl von gängigen Indizes leicht gemacht. Im Small-Cap Bereich gelten beispielsweise die Indizes Russell 2000 Index (USA), der MDAX und SDAX (Deutschland) oder der MSCI World Small-Cap Index (Global) als gängig.
Warum Small- & Mid-Caps langfristig attraktiv sind
In den letzten 25 Jahren konnten Small- & Mid-Caps im globalen Bereich Standardwerte deutlich outperformen (siehe folgende Abbildung). Die Outperformance von Nebenwerten hält dabei auch über unterschiedliche Zeiträume und Regionen an. Obwohl die Nebenwerte eine höhere Schwankungsbreite als Large-Caps aufweisen, sind die risikoadjustierten Renditen von Small-Caps sogar besser als von Large-Caps – sprich, Investoren werden für jede Einheit Volatilität mit einer höheren Rendite belohnt.
Langfristige Performance von Small- & Large-Caps
Quelle: Plutos Research
Warum performen Small- & Mid-Caps starker als Large-Caps?
Small- & Mid-Caps sind nicht nur rein vom Börsenwert klein, sondern das operative Geschäft dieser Unternehmen ist auch deutlich kleiner als bei Standardwerten. Aus der geringeren Geschäftsgröße ergeben sich einige Vorteile. So können kleinere Unternehmen schneller auf sich verändernde Marktbedingungen reagieren als größere Wettbewerber. Oftmals sind kleine Unternehmen inhabergeführt oder sogar im Familienbesitz, wodurch das Management oft langfristiger agiert.
Darüber hinaus agieren Small- & Mid-Caps oftmals in attraktiven Nischen und dominieren diese und sind außerdem innovativer. Abschließend ist anzumerken, dass kleine Unternehmen oftmals schneller wachsen als große Unternehmen. Dies liegt auch daran, dass es umso schwerer wird, den Umsatz und Gewinn deutlich zu steigern, je größer das Unternehmen ist. Es ist bspw. deutlich einfacher bei einem attraktiven Geschäftsmodell den Umsatz von 100 Millionen auf 150 Millionen EUR zu steigern (also ein Umsatzwachstum von 50 %) als von einer Milliarde auf 1,5 Milliarden EUR. Ein weiterer Grund für die Outperformance von Small- & Mid-Caps ist es, dass diese Unternehmen öfter als Large-Caps von anderen Gesellschaften übernommen werden, und dies sogar mit einer höheren durchschnittlichen Übernahmeprämie geschieht.
Warum lohnt sich aktives Portfoliomanagement bei Small- & Mid-Caps besonders?
Aufgrund des insgesamt hohen Börsenwertes und der Bekanntheit der Unternehmen fokussiert sich der Großteil der Finanzbranche auf die Large-Caps und vernachlässigt dabei die Nebenwerte. Dies lässt sich relativ eindrucksvoll feststellen, wenn man die Anzahl der ETFs auf den MSCI World Index (Large-Cap) und auf den MSCI World Small-Cap Index (Small- & Mid-Caps) vergleicht, so bilden lediglich zwei ETFs (welche im DACH-Raum zum Vertrieb zugelassen sind) den globalen Small-Cap Bereich nach, während es 21 ETFs gibt, welche das Large-Cap Segment abbilden. Durch diese starke Large-Cap Fokussierung und somit eine fehlende institutionelle Partizipation ergibt sich eine hohe Ineffizienz im Small-Cap Bereich.
Diese erhöhte Ineffizienz sorgt dafür, dass aktive Portfoliomanager Fehlbewertungen und Chancen im Markt identifizieren können. Zudem besitzen eine Vielzahl von Unternehmen in den passiven Small-Cap Indizes keine differenzierten Geschäftsmodelle, die Indizes sind hoch in strukturellen Verlierer-Branchen gewichtet und (insbesondere in der USA) ist der Anteil an Unternehmen, welche nicht profitabel sind, teilweise deutlich über 30 % am Gesamtindex.
Welche Rolle sollten Small- & Mid-Caps in den Anleger-Portfolios spielen?
Wie bereits erwähnt wurde, besitzen Small- & Mid-Caps neben einem attraktiven Chance-/Risikoprofil auch eine geringe Korrelation zu anderen Aktien- und Anlagesegmenten. Dies führt dazu, dass sich Nebenwerte ideal als Portfolio-Beimischung eignen. Durch eine Beimischung von 25 bis 50 % lassen sich historisch die besten Diversifikationsergebnisse erzielen. Dies bezieht sich auf das Aktienportfolio, welches in diesem Beispiel lediglich in Small-Caps und Large-Caps investiert. Eine realistische und sinnvolle Beimischung für den typischen Anleger auf der Aktienseite kann je nach Risikopräferenz bei 20 bis 30 % des Gesamtportfolios liegen. Für besonders risikoaffine Anleger mit einem langfristigen Zeithorizont (5-10 Jahre) können auch höhere Beimischungen sinnvoll sein, wobei dies nicht der Regelfall sein dürfte.
Warum Small- & Mid-Caps vor der Rückkehr stehen
Obwohl die langfristige Performance von Small- & Mid-Caps immer noch die Renditen von Large-Caps übertrifft, hingen die Nebenwerte in den letzten paar Jahren doch recht deutlich hinter den Standardwerten hinterher.
Langfristige Entwicklung der annualisierten Renditen von Small- & Large-Caps
Quelle: Plutos Research
In der obigen Abbildung lässt sich diese relativ schwächere Performance deutlich ablesen (hier wird die annualisierte Rendite der letzten fünf Jahre dargestellt). Gerade seit der COVID-19 Pandemie konnten globale Small- & Mid-Caps nicht an die Large-Caps anschließen. Dies wird insbesondere deutlich, wenn die Differenz dieser Renditen, welche auch als (historisches) Small-Cap Premium bezeichnet wird, im Zeitverlauf betrachtet wird.
Langfristige Entwicklung des Small-Cap Premium
Quelle: Plutos Research
Worin begründet sich die Underperformance von Small-Caps in den letzten Jahren?
Wie leicht zu erkennen ist, befindet sich das Small-Cap Premium auf einem 25-Jahres-Tief. Mögliche Erklärungsansätze hierfür sind der Boom der NASDAQ- bzw. Technologie-Aktien im Allgemeinen in den letzten 10 Jahren, welche die Large-Cap Indizes dominieren. Ein weiterer Grund für diese Underperformance ist, dass im Zuge der extremen Niedrigzinsphase Kapital für kleine Unternehmen sehr leicht verfügbar war, auf jeden Fall deutlich leichter, als dies historisch der Fall war. Dadurch wurden durch den Kapitalmarkt Unternehmen am Leben gehalten, die bei einem höheren Zinsniveau nicht überlebensfähig wären, sogenannte „Zombie-Unternehmen“.
Die Nachwirkungen dieser Entwicklung zeigen sich im Anteil der nicht profitablen Unternehmen, beispielsweise im Russell 2000 Index (amerikanische Nebenwerte). Dieser Anteil ist in den letzten Jahren kontinuierlich auf bis zu 40 % gestiegen. Währenddessen wurden die profitablen Unternehmen in den Large-Cap Indizes durch die niedrigen Zinsen immer höher bewertet. Die Kombination von hochqualitativen Unternehmen in den Large-Cap Indizes mit einer immer höheren Bewertung sowie der stetig steigende Anteil von nicht profitablen und qualitativ schwachen Unternehmen in den Nebenwerten Indizes ist aus unserer Sicht ein Hauptgrund für diese relative Wertentwicklung. Seit 2022 führte der Zinserhöhungszyklus außerdem dazu, dass Unternehmen mit einer höheren Schuldenlast weiteren Gegenwind bekamen, was die Small-Caps disproportional betraf.
Bewertung von Small- & Mid-Caps im historischen Vergleich
Quelle: Plutos Research
Es gibt inzwischen jedoch Grund für Optimismus. Im historischen Vergleichen handeln Small-Caps etwas unter dem historischen Durchschnitt und sind alles andere als teuer (siehe obige Abbildung). Noch interessanter ist allerdings die relative Bewertung zu Large-Caps. Während historisch globale Nebenwerte mit einem Bewertungsaufschlag von 25 % zu Large-Caps gehandelt wurden, ist das heutige Bewertungsprämie negativ, Small-Caps sind also günstiger als Large-Caps. Ein solches Ausmaß der relativen Unterbewertung lag zuletzt in den Jahren 2012 und um die Finanzkrise vor. Dies birgt enorme Chancen für Small-Cap Anleger.
Bewertung von Small- & Large-Caps im historischen Vergleich
Quelle: Plutos Research
Warum wir optimistisch für Small- & Mid-Caps gestimmt sind
Es gibt aus unserer Sicht mehrere unterstützende Faktoren, die im Jahr 2025 und darüber hinaus für Small- & Mid-Caps sprechen. Zum einen sind Small-Caps konjunktursensitiver sowie anfälliger für steigende Zinsen, da sie stärker als die Standardwerte verschuldet sind. Diese Faktoren haben Small-Caps in der jüngsten Vergangenheit belastet, allerdings liegen zukünftig hier die Chancen. Am Markt werden weiterhin sinkende Zinsen erwartet, sowie eine damit verbundene konjunkturelle Belebung. Davon sollten Small-Caps daher überproportional profitieren. Die sehr günstige Bewertung bietet hier eine Art Sicherheitsmarge und sorgt für starkes Renditepotenzial. Zusätzlich wird eine erhebliche Steigerung von M&A-Aktivität global erwartet, wovon Small- & Mid-Caps ebenfalls überproportional profitieren.
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